社会服务业行业研究:宋城18年业绩符合预期,国旅受费用计提致利润低预期

本周行情回顾 本周沪深300指数上涨0.51%,CS餐饮旅游-2.06%至6188.279,排名第二十六名。其中免税板块涨幅-5%,出境游涨幅-3.9%,餐饮板块涨幅-0.3%,主题景区涨幅2.1%,传统景区涨幅0.3%,酒店板块涨幅-0.4%。

    行业点评 行业数据层面--18年旅游各个细分板块表现出现分化,国内免税消费增长较快,出境游受经济疲软和台风天气等因素影响表现疲软。 1) 中国国旅Q4业绩预告,免税销售情况优异,但受费用计提导致全年利润表现低于预期。四季度营收增速66%超Q3表现,从收入表现来看全年海棠湾收入增速预计为20%,传统免税渠道预计增长16%,上海及北京机场预计贡献收入分别为110亿元/67亿元。从海南离岛免税增速来看,10-11月三亚及海口在内的离岛免税销售额增速为21%,三亚海棠湾免税店优于海口美兰机场免税表现。18年整体利润增速为24%,单季度增速下滑30%,在收入增速较为可观的情况下(Q4收入增速71%),利润单季度下滑主要归因于一次性费用计提较高(计提绩效奖金和存货跌价准备、汇兑损失、递延收益调整及旅行社亏损等)。 2) 宋城演艺18年业绩表现符合预期,六间房完成业绩承诺。全年业绩增速符合预期,线下景区增速约为12%-32%,存量景区的稳定增长叠加新开业景区的贡献实现业绩高增长。六间房超额完成业绩承诺,目前六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割,18年年报后将完成剩下交割行为,商誉风险消除,估值存在修复空间。 3) 韩国免税增长较快,但增速呈现逐月下滑趋势,海外消费回流初出成效:18年韩国免税销售额达到172.38亿美元/+35%,国人购买贡献率约6-7成,在国内免税高增长同时海外免税市场也在高速增长,在国内免税政策逐步开放和产品优势体现后能够逐步引流海外免税,国旅作为免税板块的龙头,能够有所获益。

    估值层面--整体估值回落至历史低枢,分板块来看,免税板块及景区仍存在投资机会。建议关注商誉及现金流风险,重视公司的ROE。 1)出境游估值较为合理,酒店或被低估。出境游行业增速10%-15%的情况下,估值相对合理。酒店板块估值或被低估,首旅的估值已回归到收购如家之前的水平(2016/4开始并表)。从酒店经济型向中端转型以及加盟比例的提升长逻辑角度来看,酒店板块仍存在投资机会。 2)景区外延拓展进展慢,门票收入受政策抑制,宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏,2019年的业绩情况是投资的最好时段。 3)中免将进一步整合海免51%,国内免税垄断地位加强,海南离岛免税政策调整落地。短期因恐慌情绪、外资流出影响以及经济下滑对免税市场的影响存在风险,19年离岛免税政策在额度及适用人群的放开将直接受益于公司,长期来看公司在市内免税店、国际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现。

    推荐标的 中国国旅、宋城演艺

    风险提示 极端天气及不安全因素发生;宏观经济增速放缓;旅游行业负面政策出台;业绩不及预期的情况出现。