食品饮料行业周报(第4周):外资主导板块估值修复,伊利龙头地位不断夯实

1月组合:白酒表现抢眼。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台(15.86%)、青岛啤酒(3.82%)、口子窖(12.38%)、中炬高新(4.34%),汤臣倍健(3.35%),组合收益率为7.95%,同期上证综指上升1.65%,组合领先上证综指6.3%。

    外资主导春季躁动,板块估值体系有望重构。本周外管局称QFII额度将由1500亿提升至3000亿,北上资金对食品饮料板块的买入明显提升,受此影响本周板块市场表现优异(上涨5.6%),涨幅位列两市首位。从重点标的跟踪来看,白酒相对更受外资青睐,茅台、五粮液、洋河本周外资持股比例分别提升0.31、0.27、0.17pct,而伊利、海天、中炬则分别提升0.05、0.05、0.04pct,年初至今来看,茅、五、洋分别提升0.67、0.52、0.55pct,可见本周买入力度明显增加。我们认为,外资加速布局一方面反映出国内食品饮料龙头愈发受到外资的青睐,另一方面也意味着外资对龙头估值的影响将逐渐提高,板块估值体系有望迎来重构。

    白酒:寻找穿越周期的公司。在行业调整期,我们沿着增长稳健、抗调整能力强的思路寻找业绩穿越周期的白酒标的,重点推荐贵州茅台、口子窖和顺鑫农业,其共同特点在于库存水平较低且需求保持稳健,渠道动销持续强势。本周我们发布顺鑫农业深度报告《牛二依旧牛,再论顺鑫的成长性》,我们认为面对行业调整,牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,值得高度重视。现阶段省外持续高速扩张驱动公司业绩增长,未来公司有望凭借其建立的品牌、渠道壁垒持续收割市场份额。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续重点推荐。

    高端酒渠道跟踪:茅台动销强势,库存水平良性。我们对高端酒上海渠道进行调研,重点反馈信息如下:1)关于春节动销,茅台1-2月货大部分已到货,近期动销强势,部分小商货已卖完,普飞一批价为1730-1750元,价格持续居高不下,预计月底将略有回落,五粮液价格表现一般,主要和去年控量保价以及打款政策有关;2)关于茅台19年增长,预计收入增长约15%,利润增速快于收入增速,主要源于销量个位数增长、结构调整以及直营比例增加;3)关于高端酒19年判断,2018年茅台2.8万吨+五粮液2万吨+老窖6-7千吨,2019年需求预计稳中有升,茅台预计实现3.1万吨;4)关于行业趋势判断,高端酒稳健,次高端承压,中低端影响不大,价格和库存是较好判断行业风险的指标;5)关于社会库存,茅台库存在年计划的20%以下比较安全,每年茅台刚性需求约75%-80%,整体囤货量有限,五粮液整体库存偏大,主要是渠道备货较大。

    伊利股份:跂高而望矣,不如登高之博见。本周我们调研了伊利,我们重新思考了伊利的推荐逻辑。

    1.回归消费品稳健业绩和长期投资逻辑:收入稳健双位数增长,跨越周期,降低短期1-2年对利润释放弹性的预期。1)我们预计公司2018年收入接近800亿元,维持15%以上快速增长。分品类我们估算,常温液奶占比70%,其中安慕希、金典均成为百亿大单品引擎;低温奶占比10%,重点培育畅轻大单品;奶粉业务上半年好于下半年,随着新生儿人数下滑,未来预计回归10%左右增长;冷饮不断产品升级,维持接近10%的增长。2)毛利率受到产品结构升级驱动,但是原奶价格上涨3%对成本有一定压力,买赠促销相对平稳,预计毛利率略有压力。3)行业竞争长期存在,2019年趋势好于2018年,费用率在2018Q2阶段高点后回归平稳,预计2018年费用率上涨,2019年与2018年费用率偏差不大,双寡头格局下没有太多下降空间。4)整体利润我们预计2018年个位数增长、2019年利润增速近似。

    2.伊利的格局观:食品领域的华为,展望10年,期待成为对标雀巢、达能的全球健康食品集团。这次交流最深的体会是公司未来的愿景的清晰规划,伊利的目光已经不仅仅限于乳业和中国市场。伊利的壁垒是什么?一是公司的渠道力,始终保持市占率领先优势;二是产品品牌塑造和推新能力。大单品的塑造能力强,新品均有储备,等待时机,近几年不断尝试跨界产品,成立健康饮品事业部、奶酪事业部丰富产品品类和未来健康食品板块布局。三是优秀的管理能力和运营机制。公司事业部制度权责清晰,任务分解精细。分配制度完善,员工激励到位。产业链金融深度合作,将上游供应商、集团员工福利、下游经销商利益有效接连。四布局海外市场的前瞻性。从澳洲、新西兰奶源建设+荷兰、欧盟、美国研发中心+巴基斯坦、东南亚市场开拓看,未来是要走向全球化。

    中炬高新:2018Q4调味品环比改善,2019年有望加速增长。2018年公司实现营业收入41.67亿元,同比增长15.46%;实现归母净利润6.07亿元,同比增长33.83%。其中2018Q4公司实现收入10.03亿元,同比增长13.86%;实现归母净利润1.21亿元,同比增长22.59%。单四季度公司收入和归母净利润环比2018Q3均呈现加速趋势,我们认为主要系美味鲜公司环比改善明显。2018Q3美味鲜子公司由于气候及高基数原因,单季收入/归母净利润增速仅为6.41%/1%,远低于前三季度收入10.28%和归母净利润15.59%的增长水平。根据公司全年整体目标完成情况及历年完成目标的经验,我们认为调味品全年目标可以完成,但由于2018Q4处于董事会换届的人事调整期,大幅超过经营目标的可能性较小,预计全年调味品收入增长略高于10.26%的目标。则2018Q4调味品收入增长约11%,高于Q3个位数增长。2018年11月15日公司完成了第九届董事会选举,宝能占据了9个董事会席位中的4席,同时宝能系陈琳被选举为董事长。随着宝能的影响力不断增加,公司快速向民营机制转变。宝能入主后公司激励机制得到加强,充分激发员工活力。同时公司将加大调味品市场投入,在明后年产能释放充足的情况下,调味品业务有望迎来加速增长。此外伴随公司阳西产能释放,自动化程度提高推动调味品毛利率上升。而体制从国企向民企转变有望推动公司管理费用率下降。预计公司2018-2020年收入分别为41.67、48.13、58.23亿元,归母净利润分别为6.07、7.29、9.36亿元,EPS分别为0.76、0.91、1.17元,对应PE为40倍、34倍、26倍,维持“买入”评级。

    投资策略:总量来看,资产性收入增量不明显,基尼系数下行,消费增速有望换挡;可选消费(核心是中高端)部分企业在16-17年实现了快速增长,必选消费底盘更稳。即使增速下行,运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。白酒短期有反复但中长期看好贵州茅台、顺鑫农业、口子窖、洋河股份、泸州老窖等;啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒;食品重点推荐伊利股份、中炬高新、元祖股份、海天味业等,保健品行业建议关注汤臣倍健,肉制品行业积极关注龙头双汇发展。

    风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。