建筑材料行业:水泥股为什么淡季上涨,中期继续看好山东药玻、石英股份、长海股份

本周水泥和平板玻璃价格继续淡季下跌;过去三年(2016年以来),淡季(1月-3月,6月-8月)都是水泥股值得重点关注的季节,以海螺和华新水泥为例,过去3年绝大部分涨幅都是在淡季贡献,这个是偶然的碰巧还是有内在逻辑?很多人的想法可能会认为淡季来临水泥价格下跌会对股价不利,旺季水泥涨价更容易驱动股价上涨;实际上淡季水泥跌价、旺季水泥涨价是行业正常规律,而要驱动股价上涨,我们更需要关注的是背后的超预期--淡季和旺季表现是否超预期。

    过去三年以来之所以在淡季股价表现较好,核心是淡季更容易表现出超预期;背后原因来自供需两方面,一是2016-2018年水泥行业实际需求表现一直处于景气向上态势,但是市场对需求预期一直都偏悲观,每到淡季需求和水泥价格表现不好时更容易形成过度悲观预期(下行趋势开始),从而容易出现超预期;二是2016-2018年水泥行业供给处于收缩态势,而行业供给收缩的主要驱动力来自于行业协同(错峰生产本质上也是协同),协同(包括错峰生产)主要发生在淡季,而到旺季来临供给又恢复正常,淡季供给收缩容易淡季不淡,旺季供给又释放容易旺季不太旺,从而使得淡季更容易超预期。总而言之,2016-2018年淡季股价表现较好主要原因还是需求趋势向上+行业协同有效运行。

    以此来看2019年上半年,我们认为水泥股在一季度淡季仍具备估值修复机会,一是我们在年度策略报告展望2019年全年虽然是趋势转折点,但是我们对2019年上半年基本面并不悲观,房地产补库存尚未结束,基建投资边际回升,上半年需求下行风险不大,但是市场的预期比较悲观,我们认为存在一定预期差;二是我们认为从江浙沪皖核心区域1月初熟料价格一次性下调160元/吨反而说明目前协同仍在有效发挥作用;三是以龙头公司海螺水泥为例,预计2018年底归属净资产预计1130亿,假设未来2-3年行业趋势下行回到较差水平(比如2015年),届时海螺水泥的归属净资产预计有望达到1400-1500亿(现金分红股价也要除权),按照目前1645亿市值,对应约1.1倍PB,绝对下行风险很小,这反映目前股价已经隐含较悲观预期。综合来看,我们认为海螺和华新1季度存在估值修复机会。

    中期来看,我们继续看好特种玻璃的趋势性机会,具体而言,一是山东药玻,行业需求受宏观经济周期影响很小,药用玻璃供给格局稳定(山东药玻一家独大),中硼硅玻璃渗透率提升,上游成本(煤炭、纯碱)回落继续驱动毛利率提升,业绩持续增长有保障;二是石英股份,石英玻璃下游半导体光纤等领域景气上行,高端领域高进入壁垒进口替代,未来2-3年仍将继续快速成长;三是长海股份,玻纤制品龙头、质地优秀而PB、PE估值都处于历史最底部,下行风险小,公司在积极推进产品高端化、产业链差异化,竞争力将进一步加强,进入新一轮扩张轨道,将有效抵御宏观经济波动的影响,业绩增长持续性强;四是光伏玻璃行业,行业格局稳定,龙头公司竞争力突出,目前处于周期低点,2019年光伏装机需求回升将驱动行业景气周期上行。

    风险提示:宏观经济继续下行风险,货币房地产等宏观政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,原材料成本上涨过快风险,能源结构转变过快风险,公司管理经营风险。