有色金属行业季报:环保能否维持高压决定铅锌供需格局

主要观点:环保能否维持高压决定铅锌供需格局。随着复产向冶炼端传导,意味着金属供给是否会明确释放取决于2个因素:1.冶炼厂意愿;2.环保高压是否持续。随着加工费在2018年由25美元/吨快速攀升至210美元/吨,炼厂利润丰厚,我们认为冶炼厂复产增产意愿将会越来越强。

    而在环保政策方面,我们认为政府在安监、环保方面的高压态度不会改变。2018年1月环保税法正式实施,将此前的排污费以环保税的形式进行的规范和明确,执法刚性增强。在环保督查机制化、常态化的背景下,我们认为不符合排污标准的企业复产的可能性较小。此外,铅锌冶炼行业集中度较低,根据百川资讯,前10大冶炼企业占据国内总产量40-50%。我们认为,这意味着除去资金雄厚、拥有优质矿山资源和领先技术的大型矿企外,国内还存在有大量中小型矿山、炼厂。由于在2016年以前,铅锌价格持续多年维持低位,中小企业的盈利微薄。我们认为这类企业在安监、环保设备方面历史投入较低,在当前的环保高压下,要恢复生产必须投入大量资本进行技术改造、购置环保设备,我们认为这对于大部分中小企业是难以承受的。这也是过去两年金属价格大幅上涨后维持高位的基础条件。据ILZSG数据,2018年前10个月,海外精炼锌产量同比增加2.0%,与国内减产情况形成反差。由于2015年以来长期的精矿供应不足消耗了社会积累的大量矿石库存,目前精矿短缺已经传导到金属层面。在国外矿山复产的预期下,据ILZSG统计,经安泰科修正、预测2019年锌精矿供给将过剩,但是精炼锌的短缺预计仍将持续,而精炼铅的短缺将转为小幅过剩。行业供需能否维持平衡的关键在于环保高压是否延续。

    价格复盘:经济下行压力渐显,金属价格承压。2018年第四季度市场价格宽幅波动。四季度宏观经济指标多空交织,中国宏观经济下行压力渐显。需求疲弱,对铅锌价格整体呈现打压态势。在国际方面,美联储加息态度软化。如我们在2019年1月《贵金属、资产价格和美元关系浅析》报告中阐述,随着加息周期进入中后段,高企利率逐渐反映为压制经济增速;同时长短端国债收益率逼近,暗示区域性危机将出现,工业金属价格走势逐渐疲弱。

    核心指标:库存及加工费。我们认为库存和加工费是关注铅锌供求关系的两个核心指标。从长周期来看,目前铅锌库存均处于2013年以来持续的下行周期中,且锌库存已经接近前次低点。加工费方面,2018年年初锌加工费触及历史底部,进口锌精矿加工费一度跌至25美元/磅。随后锌加工费反弹,2019年1月4日,进口锌加工费达到210美元/磅。

    供需动态:铅锌供需向供给过剩方向变化。据ILZSG统计,经安泰科修正、预测,2018年铅精矿、精炼铅均处于短缺状态,但短缺程度较2017年缓解。2019年铅精矿的短缺将继续收窄,而精炼铅将自2016年以来首次出现过剩,过剩量达到25.2万吨。锌金属的供需情况同样在向过剩的方向发展。据ILZSG统计,经安泰科修正、预测,2018年锌精矿已经结束短缺,2019年将大幅过剩49.7万吨。在精炼锌方面,受制于环保压力,安泰科预测2019年仍将短缺11万吨,但短缺幅度较前几年已大幅收窄。

    投资建议:由于铅锌供给紧缺向中游冶炼环节转移,当前加工费不断上升,关注铅锌冶炼企业业绩改善。

    风险提示:宏观经济下行导致铅锌价格承压。