国有出版行业116页深度对比报告:教育类为本、一般类为纲,弱周期、现金流、估值、分红、新业态是股票看点

核心观点

    图书出版行业:低速发展、格局稳定的成熟行业。

    1、图书出版行业规模及增速:图书出版产业保持个位数增长。2017年图书出版码洋1731亿元,2013-2017年CAGR7.6%。

    图书出版主要包括书籍、课本及图片三类,其中书籍码洋占比79%,课本码洋占比20%。2017年,书籍出版码洋1370亿元,13-17年CAGR10%;课本出版码洋357亿元,在图书出版印数中占比35%,基本保持平稳。

    出版:2017年,出版物(图书、报纸、期刊、音像制品、电子出版物)出版产业收入1698亿元;其中图书出版产业收入规模880亿元,13-17年CAGR为3.4%。印刷:出版物印刷产业收入1670亿元,其中图书印刷估测超600亿。发行:出版物发行产业收入规模3180亿元,其中图书发行产业规模估测超1600亿元;新华书店系统、出版社自办发行单位出版总销售(批发+零售+出口)2954亿元,纯销售909亿元,13-17年CAGR5.4%。

    2、图书出版的量价变化:出版规模的提升主要来源于图书价格的上涨以及品种效率的提升。

    图书价格提升幅度高于出版印数增长,2017年,全国图书出版总印数92.4亿册,同比增长2.3%;平均定价18.7元/册,同比增长7.1%;图书重印率提升,单册规模重于品种增加,品种效率持续提升。一般图书定价市场化,具有较大提价空间;教辅教材价格行政指导,微利原则,价格弹性低,保持中长期稳定。我国图书零售均价为发达国家(英、美、日)图书零售价的15%-30%。

    3、图书出版行业细分市场结构:根据出版集团业务内容,可分为教辅教材及一般图书。2017年教辅教材图书码洋规模超900亿元,教辅教材具有一定行政壁垒,且以新华书店to B销售为主;其中课本(即教材)总体稳定,码洋357亿(中小学占比60%)。一般图书码洋约800亿元,市场化竞争,零售渠道to C为主,线上销售占比57%,包括少儿、社科、教辅教材、文学等图书品类。

    教辅教材包括课本(中小学课本出版量占比87%,码洋占比60%)、评议类教辅(课本配套目录教辅)及市场类教辅。课本及评议类教辅以国有出版集团(社)出版、新华书店to B模式销售为主,具有较高的准入壁垒,非市场化竞争领域;市场类教辅to B与toC混合销售模式,国有出版集团与民营书商存在合作、竞争关系。

    一般图书即“商社版图书”,市场化竞争。2017年,少儿图书在一般图书市场占比超过25%;其次为社科类图书,占比23%;教辅教材(to C模式的市场零售类)占比14%;文学类占比13%;其他包括语言、艺术、传记、科技、生活等图书,占比约25%。

    4、行业格局:出版社均为国有性质,具有准入门槛,掌握书号资源,集中度低。出版集团具有全产业链、资源整合的竞争优势;在教材及评议类教辅出版端寡头垄断,发行端为省域独家资质,形成行政准入门槛及区域壁垒,格局稳定。民营文化企业在一般图书领域市场化竞争。我国前十大出版社码洋合计16.7%,前十大出版集团市占合计31.56%,前十大民营书商市占合计8.8%。

    5、图书出版价值链分配:图书成本(印刷、版税等直接成本)约为定价的40%,出版环节占图书定价的20%-30%,发行环节占图书定价的30%-40%。出版行业整体平均利润率一般为15%-25%。

    国有出版集团核心要素:

    1、教辅教材构成最主要的收入及利润来源,教材教辅业务在主要省域出版集团中收入贡献大多在60%-70%。教材教辅业务的变动,从量价两端影响因素主要为政策,区域教育体系(学龄人口、教育环境、升学压力、教育投入),产品体系(教材教辅出版能力、本版及租型结构、教辅市场化能力),发行渠道(新华书店为主的省域划分格局)。学龄人口决定教材教辅业务基础变量,山东出版、中原传媒在省域人口上具有明显优势;区域教育环境放大基础变量变动程度;产品体系影响出版量及出版毛利水平,以及省内市场教辅竞争能力、省外教材教辅拓展能力;发行渠道体现在发行网点数,发行网络的集中化程度,以及下沉渠道(校园店等)影响的发行效益。

    2、中南传媒、凤凰传媒在教辅教材业务规模及效益上绝对领先:a、教育环境推动的高教育投入,湖南作为教育大省拥有百强中学资源优势,江苏经济发达、教育经费高,教育投入均处于领先地位;b、领先的教材教辅出版能力,高自编比及一定的省外业务拓展;c、发行网络上网点数领先、集中化程度高、渠道下沉能力强。生均教材教辅发行量明显高于其他省域。

    3、一般图书业务:出版社数量及资质影响畅销书及长销书表现,优势细分版块影响整体码洋占比。中国出版在一般图书市场绝对领先,凤凰传媒、中南传媒在省级出版集团中具有领先地位,中文传媒、长江传媒在少儿图书的优势地位推动整体码洋占比提升。

    国有出版集团边际变化:

    1、学龄人口企稳回升,放大教材教辅基础量,推动出版集团教材教辅业务稳步向上。2010-2016年间,大多省份学龄人口数出现下滑;以出生人口推算,2018至2023年,山东、湖北、上海、江苏、湖南的学龄人口数均出现一定幅度上升。其中,山东学龄人口增长最为显著,18-23年年均复合增速超过3%。

    2、各省域教材政策性提价幅度在5%-10%以上,教材价格具有长期刚性,成本端占比较高的文化用纸需求量基本稳定且规模较小,长期上涨的需求端支撑较弱,存在利润增厚空间。2015年之后,教材定价权下放省级部门,教材教辅定价遵循“微利原则”,纸张价格持续上升背景下,各省域教材政策性提价。文化用纸主要为双胶纸和铜版纸,需求量相对较小,且保持相对平稳,从需求端而言,长期上涨的支撑较弱,教材价格具有刚性,在纸张价格企稳或回落的预期下,存在利润增厚空间。

    3、三科统编政策下,人教社市占提高,以租型代理为主的南方传媒、长江传媒、中原传媒省域内市占提升。

    对于无本版教材、内部市场相对开放,教材使用版本多元、相对分散的省域,作为独家代理人教社的出版集团,通过三科统编实现省域内市场份额的提升,即提升义务教育阶段三科租型教材(人教版)的销售份额。17-19年将逐步增加,从其他版本教材代理发行转为人教版的租型出版和发行,义务教育阶段三科份额的增加更多体现在毛利的提升。2017年,中原传媒在人教版义务教育教材区域市场占有率由51.3%提高到64.8%。南方传媒在义务教育阶段的人教版教材在省内占比提升了11%。

    4、发行体系整合,南方传媒、出版传媒等发行端收入规模及经营效益提升空间较大。南方传媒目前广州及深圳市新华书店尚不在体系内;长江传媒,武汉新华书店不在省域体系内;辽宁省新华书店在省市县上没有实现完全整合,出版传媒在发行体系网点数量及发行集团收益规模上,均较为列后。南方传媒2016年通过股权加现金模式购买其控股子公司广东新华发行集团少数股东权益,逐步整合省域内发行业务,通过发行网络的完善,发行效益将逐渐提升。

    国有出版板块配置价值分析:1、经营稳健,现金流优异:行政壁垒+经营弱周期。教辅教材业务受环境影响波动小,创造稳定收入及现金流,账上现金充足。

    2、安全边际较高:负债率低,行业内大多商誉风险较低,减持风险少;具备一定分红优势,估值水平较低。资产负债率约30%。

    3、估值水平处于历史低位:2010年至今的行业平均动态P/E=24x,波动区间13-39X;目前板块处于估值低位,平均动态估值P/E=13X;国有出版集团平均ROE10.3%、ROIC9.8%,整体保持微幅上升;行业历史股息率2%-5%,基本保持稳步提升。

    4、个股逻辑:1)行业龙头中南传媒、凤凰传媒在教辅教材及一般图书业务上规模领先,具有领先的出版、发行力,以及较高的教育投入,整体经营效益领先;账上资金充足,中南传媒货币资金近120亿元,凤凰传媒近80亿元;中南传媒2017年分红比例超过70%,股息率达5%,具备防御性及长期配置价值。凤凰传媒17年开始费用管控显效,前期收购的软件、科技公司商誉逐步清理,集中出版主业,利润加速回升。

    2)山东出版在图书主业上具有较高的专注度,受益学龄人口基数优势及较为明显的学龄人口增长趋势,以及内在教育大省的环境体系,推动整体业绩的稳健向上,目前估值水平较低。通过学龄人口测算,山东学龄人口17-23年CAGR超过3.1%。山东出版教辅教材业务收入规模位于前列,2017年教辅教材业务收入50.6亿元,贡献毛利21.6亿元;17年扣非归母净利12.6亿元,同比增长36.5%;18Q1-3扣非归母净利10.4亿元,同比增长15.4%;2017年经营活动净收益/利润总额达91%,收益质量高。估值水平较低。

    3)中文传媒教辅教材业务提供稳定收入及现金流,一般图书业务尤其少儿图书表现优异,新业态(游戏业务)贡献利润弹性。

    2018Q1-3图书出版、发行业务实现营收16.27亿元,同比增长5%,传统图书业务整体经营持续向好;游戏业务自主研发产品逐步进入成熟期,具有一定利润弹性;目前估值水平较低。

    风险提示

    1、政策风险。政策管控趋严,图书行业发展受限;政策变革,传统图书出版、发行格局变化;政策性引导学生减负,教辅出版、发行量下滑,教材教辅业务发展受限。统编科目增加,自编比例较高的省域出现教辅教材业务下滑。

    2、技术变革风险。数字化及教育信息化发展,传统图书业务格局变化。教育信息化,传统教材教辅业务格局变化,教材教辅出版发行业务下行。线上阅读增加,纸质图书需求下滑,致使一般图书业务发展受阻。

    3、实际在校生人数增长低预期,致使教材教辅业务增长乏力或出现下滑的风险。实际在校生与2018-2023年预测学生数出现较大差距,学生数增长低于预期,致使教材教辅业务基础量低于预期,致使整体业绩低预期。

    4、出生率下降,新生人口下滑,人口总量下降,致使整体图书需求量下降,图书行业下行风险。

    5、纸张、人员等成本大幅上升,图书出版行业毛利率下滑,经营低预期的风险。

    6、分红比例、股息率低预期的风险。分红比例下降或业绩不达预期、分红比例不变,致使股息率下滑风险。出版集团历史分红比例大多在30%左右,中南传媒2017年分红比例超过70%.

    7、少数公司商誉减值风险。凤凰传媒由于旗下网络科技公司、软件公司等收购形成商誉,2017年计提商誉减值1.8亿元,2018H1商誉账面原值4.56亿元;新华传媒、新华文轩商誉账面值(截至2018H1)均为5亿元左右,新华文轩为旗下十五家出版公司收购形成,新华传媒主要为投资两家文化传媒公司形成;中文传媒由于游戏业务(智明星通)形成商誉账24亿元。

    8、解禁减持风险。山东出版2018年11月22日首发原股东限售股解禁,占总股本7.67%;南方传媒2019年2月首发限售股解禁,占总股本71.83%;新华文轩2019年8月解禁股占总股本48.05%;山东出版、中国出版、中国科传2020年具有较大比例限售股解禁。