家用电器行业深度报告:周期过往,皆为序章

类别:行业研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:徐春,管泉森,孙珊 日期:2019-01-04

销量:反弹立竿见影,结构趋于稳定。

    地产对家电行业影响滞后周期并不平稳,从历史数据来看,厨电滞后周期约为3-4个季度,白电约为6-7个季度,其中一二线城市贴近区间下限;2007年以来,受地产之外的需求驱动因素多元化及住宅库存、二手房调节作用影响,滞后周期总体有所缩短;值得注意的是,当地产见底反弹时,由于期房销售及住宅库存带来的交付平滑效应,家电与地产反弹走势几近同步或仅略有滞后;定量来看,商品住宅引致的需求占空调、冰箱、洗衣机及油烟机内销量比例分别不及37%、35%、35%及70%,冰洗占比相对平稳,空调则存在微弱下行趋势。

    价格:影响均价涨幅,不改升级趋势。

    地产通过影响供需来影响家电终端产品价格,其中需求侧主要为财富效应或预算约束,即在居民高杠杆背景下,房价波动及地产本身所表征的宏观环境会使得消费者“三表”形成扩缩,从而推动最终消费在普遍升级与阶段分级间切换,近年来推行的棚改货币化正是通过财富效应,加速了三四级市场消费升级节奏;需要特别强调的是,多数情况下地产仅对家电价格涨幅形成扰动,价格走向仍取决于竞争格局;供给侧影响遵循“地产→销量→厂商策略→价格”路径,通常情况下厂商会根据市场景气主动调整产品结构,以便充分分享各级市场增量。

    估值:市场反馈迅速,行至历史低位。

    当地产景气拐点向下时,按照影响时间,存在“地产估值>地产销售>家电估值>家电销量≈家电价格≈家电基本面”的顺序,家电估值下行有所延迟主因在于农村需求、旺季天气、渠道补库存及电商等因素拉长出货景气周期;拐点见底反弹时影响顺序则为“地产估值≥家电估值>地产销售≈家电销量≈家电价格≈家电基本面”,家电估值反弹一般领先地产销售1-4个月,同步或略微滞后地产估值反弹,且相对估值均呈分段加速反弹走势;目前家电绝对估值已处于历史低位,相对估值也处在2009年以来下限,安全边际较高且后续弹性预期较强。

    研判:周期总会过去,寻找积极边际。

    尽管短期行业基本面确有承压,但处于历史底部的估值已经对此有充分反映;

    后续来看,考虑到地产销售面积与竣工面积差值仍在拉大、商品房待售面积不断下滑而新开工持续加速,预计后续地产实际交付或优于销售,2019年其对家电行业基本面影响无需过于悲观;公司经营层面,产品结构调整及品类扩张带来的增量也有助于熨平地产周期,且长期视角下,无论是否进行房屋购置,刚需产品最终都会进入居民生活,地产只会影响短期出货节奏并不会左右最终发展空间;维持行业“看好”评级,具有全球竞争优势的家电产业值得更多信心。

    风险提示:1、地产销售大幅下行;2、更新及农村普及需求不及预期;3、原材料价格大幅上行等。

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