传媒行业:猫眼娱乐估值探讨,在线电影票务“新政”对电影行业影响几何?

本篇报告以在线电影票务平台为重点,旨在回答三个问题:

    1、探讨拟出台的在线电影票务“新政”对电影行业的影响

    我们认为票补、服务费、预售等要素的变动可能对我国票房大盘增速产生影响,进而直接或间接地影响电影产业链各参与方。①票房大盘方面,票补取消对消费者意味着票价上浮,不考虑其他优惠的情况下可能影响消费者观影热情,可能导致票房大盘增速下浮;②对于制片方而言,票补取消意味着一笔营销支出的节省,其利润率可能提升,同时资本话语权减弱,电影行业有望回归质量时代;③对于发行方而言,票补取消、预售减少使得线上发行面临变局,传统地推式的线下发行有望回归,院线话语权提升;④在线票务平台方面,首先最高2元的服务费限制将大幅影响其收入增长,其次结算周期的缩短有损流动性,另外在线票务平台将更多地投入线下资源;⑤影院方面,一是会受到票房大盘波动的影响,二是服务费分成减少可能影响收入及业绩,三是票补取消不利于小型院线,院线龙头有望进一步整合,同时期待互联网公司入局推动院线行业整合、提升银幕效率。

    2、在线电影票务双寡头猫眼与淘票票相对优势?

    目前在线电影票务渗透率已达到85%左右,消费者已基本形成线上购票的习惯,在线票务平台保有便捷性+大数据优势。

    ①C端流量方面,目前猫眼市占率略胜一筹,但淘票票具备与猫眼抗衡的平台实力。从流量入口看,猫眼除了自有app,还享有微信、QQ、美团、大众点评等多个入口;且猫眼的微信小程序社交属性强,目前月活用户数已超过4,000万,总用户数已超过1个亿。从出票份额看,猫眼出票量占网络总出票量的比重基本在55%以上。淘票票除了自有app,还拥有支付宝、淘宝入口,多方数据显示,淘票票app热度已超越猫眼app,淘票票背靠阿里,资金优势尽显。我们认为在消费者价格敏感性高,产品粘性低的情况下,双方处于此消彼长的竞争格局。

    ②To B端:猫眼更重产业纵伸,淘票票更具平台价值。首先,猫眼拥有光线系、腾讯系旗下的影视资源;其次,猫眼拟以9.53亿港币认购欢喜传媒15%股份,欢喜传媒主营电影投资制作及新媒体播放(欢喜首映),绑定宁浩、徐峥、张艺谋等多位导演,猫眼此次参股有利于增强电影出品、发行实力;另外,猫眼正在筹划收购一家在线视频平台,目前猫眼小程序已为个别影片提供在线观看服务,用户可通过拼团模式享受订阅费优惠,猫眼娱乐与欢喜首映在流媒体方面(尤其是电影在线播放)的合作值得期待。上述动作凸显猫眼娱乐在影视行业上下游的纵伸布局。对影视内容的重视亦使得猫眼在电影出品、发行方面更具优势。猫眼娱乐自2016年从事娱乐内容服务以来,承担主发行或主出品的电影总票房不断增长。2018年1月-2018年10月20日,猫眼微影承担主发行的电影总票房约54亿元,承担主出品的电影总票房约61亿元,与阿里影业相比优势较大。淘票票则秉承阿里系“让天下没有难做的生意”理念,增强平台价值。淘票票是阿里影业旗下的主要资产,除了针对消费者的淘票票app,阿里影业针对片方宣发需求开发“灯塔”平台;另外,阿里影业2015年收购售票系统服务商粤科软件(现已更名为云智),为影院提供服务。藉此阿里影业拥有面向消费者、片方和影院的服务平台,平台价值凸显。

    3、猫眼娱乐估值几何?

    我们概述猫眼历史沿革、股权结构、财务等方面,最后用相对估值法和绝对估值法分别进行估值。我们预计猫眼2018-2020年营业收入依次为35.36亿元(+40%)、40.83亿元(+15%)、46.37亿元(+14%)。

    ①P/S相对估值法:我们取阿里巴巴、美团点评及阿里影业P/S(2018E)平均值5.9倍为参考,得出猫眼娱乐目前估值约210亿元人民币。

    ②DCF绝对估值法:我们预计公司2019年可实现期内盈利,我们假设权益资金成本为7%,2022年后永续增长率为4%,预计猫眼估值约190亿元人民币。综上,我们认为猫眼合理估值区间为190亿元-210亿元人民币。

    风险提示:1、票务平台政策风险:2018年春节监管部门即出台限制票补的双限令,提出最低19.9元的限价、票补最高张数不得超过50万张的通知;目前针对网络售票平台票补、预售、服务费等方面的“新政”正在酝酿中,未来若对在线票务平台的优惠政策加以更多的限制,可能影响其收入增长。

    2、双寡头竞争格局下的资金不足风险:猫眼与淘票票为争夺市场份额已上演多轮票补大战,同时,双方在to B端宣发业务方面亦竞争激烈。猫眼可能面临资金不足的风险。

    3、影视行业供给侧改革带来的风险:目前监管层面对影视行业内容题材、演员片酬、税收政策等多方面加强指导和监管,短期内可能造成作品供给短缺,影响猫眼的影视剧出品发行业务。