招商证券·消费的方向:大消费组电话会议行业观点

类别:行业研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:招商证券研究所 日期:2018-12-14

食品行业首席分析师 杨勇胜:寻火炼真金,蓄势再出发年度策略报告题目《寻火炼真金,蓄势再出发》,开篇对白酒三轮调整复盘回顾,有两点启发,第一,内部因素是每轮调整的核心原因,如需求泡沫、价格泡沫、食品安全,外部经济环境是推手,第二,对股价而言,底部发生在市场预期已足够低,市场对白酒后市预期不再悲观的时候,先于需求端复苏。13年11月份,茅台三季报不再低于市场预期,市场对于茅台后续的盈利预测不再下调,估值见底开始修复。通过复盘,我们认为这轮白酒周期,内部因素仍然是主因,白酒企业在17年靓丽业绩后,制定了过高的18年业绩目标,线性思维所致。较高目标需要2个旺季的时间回调,考虑到当前渠道库存和茅台价格并未有明显泡沫,这轮更多是盘整而非调整,时间不会像12年那么久。

    看来年的白酒投资策略,主要分为两个阶段。第一阶段,当前到明年一季报之前,握紧核心公司,这部分企业目前估值低位、明年盈利正增长的可信度高,包括茅台、洋河、老窖、古井等。之后为第二个阶段,关注估值底部,市值超跌品种,等待基本面改善带来的更大幅度的戴维斯双击,包括水井坊、汾酒等。

    食品方面,买入市占率提升、具有定价权及高景气度子行业内的标的。主要关注调味品、乳业两个子行业。调味品中,推荐海天味业、中炬高新,建议关注恒顺醋业的改革预期。乳业方面推荐伊利和蒙牛。小食品中关注新品类水果茶持续放量的香飘飘,以及持续开店增长的绝味食品。

    12月份关注白酒板块估值修复行情,主推之前跌幅大、估值下杀幅度多、明年业绩确定性高的标的,包括老窖、古井、洋河、茅台。食品推荐高景气度子行业中的中炬高新、香飘飘。

    家电行业分析师 纪敏/隋思誉;主题:价值清晰,趋势未明主要以格力为例从两个角度分析行业龙头标的的长期价值。

    股息率角度,此前我们的分析如下:“若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。按格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。”但是如果参考美的集团(2013年以前为美的电器),上市以来对外投资额逾400亿,其分红比例大致维持在40%左右。因此如何用股息率来为格力定价,我们认为可以等到2018年报现金分红方案公告之后再行评估。 自由现金流贴现角度,即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。

    2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致为190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则合理市值中枢1900+800=2700亿元。

    服装行业首席分析师 孙妤;主题:制造业强研发+海外布局者有望胜出品牌零售阶段承压长期看数据化运营潜力1)制造业板块:通常龙头控费能力较强,提升盈利及估值则主要来自毛利率的提升撬动。而毛利率提升,一是强研发拉动的产品结构升级;二是顺应产能转移趋势,规模化带来的成本下降。在当前市场环境下,制造业随着龙头集中度提升,具有海外前瞻性布局的龙头,未来可有效规避贸易战影响,并进一步享受海外人工/原材料的成本优势及税率等优惠,据我们测算,当前东南亚工厂净利率一般高于国内工厂5-6pct。同时,龙头研发能力强/下游客户资质优,具备产品结构升级的条件,因此,海外产业链配套完善的制造业龙头更为受益,且未来景气度有望逐步提升。2019年在棉价上涨预期及人民币贬值背景下,海外产能占比高的棉企制造业龙头具备盈利属性及阶段性周期属性双提升的逻辑。防御性优于品牌零售。推荐标的可重点关注出口龙头百隆东方和健盛集团的绝对收益行情。

    2)品牌零售:在2019H1高基数背景下,预计品牌零售短期阶段性承压,以防守为主。但中长期而言,参考日本80年代经济下行周期,化妆品行业及高质价比大众化定位龙头可穿越周期。结合国内消费品升级进行看,可优选景气度较高的升级后端行业如化妆品/珠宝/童装龙头;以及前端行业中顺应大众化“品质”升级及数字化转型的龙头,前端行业主流龙头上一个调整周期运营质量和效率均有提升,明年在同店保持稳定增长,叠加净开店贡献下,预计收入可保持10%左右的增长中枢,同时,龙头若在弱市期间,强化场景式全数字化运营能力的提升,有望将一手数据用于产品开发、供应链深化改革、全渠道融合、终端精细化管控运营,费用合理支配及毛利率的提升,预计利润端增速或略快于收入端。推荐标的:开润股份、森马服饰和歌力思;跨境电商龙头跨境通。

    轻工行业首席分析师 郑恺:主题:乍暖还寒前 2018年整体基本面向下走,行业有一定压力,我们认为轻工行业2019年需求缓步恢复中,配置方面建议超配印刷包装,标配造纸,低配家居。推荐2条思路,首先在经济下行中看好护城河优势在扩大的企业,如:欧派家居和太阳纸业;第二,成本压力降低后的中游企业有较大的超额收益机会,如:

    中顺洁柔、裕同科技和劲嘉股份。 经济下行区间中的优势企业:太阳纸业成本优势明显,10月以来这轮的纸价下跌主要是库存调整,目前库存压力主要在客户端,而渠道经销商库存情况较好,已经到了安全线以下,因此我们看好库存去除后的业绩弹性,欧派家具在终端成交下行的时候在做经销商的减负,保存经销商的实力,此外,欧派与家装公司的合作带动公司整装业务快速扩容。该两个公司具备长期购买的估值水平,但1-2个季度以内可能没有太多催化剂。

    成本下行的企业方面,中顺洁柔是典型的逆周期的优势品种,近期木浆价格因库存高企会有下行压力,因此毛利率水平预计会在中报或三季度报体现出来。裕同科技下游客户未来收入扩张明显,我们预计未来几个季度增长显著;

    劲嘉股份方面,电子烟产品已经具备了人事、产品和政策的三重拐点上,未来电子烟国内市场开拓具备相当的发展条件,且传统烟草终端库存已经降到合理水平,2019年主业也有加速的可能。

    医药行业首席分析师 吴斌;主题:2019新变局,应以不变上周医药板块调整幅度大,主要受带量采购结果公布,整体价格降幅比较大影响。国家对医保控费这块加强力度也在预期之内,可能之前市场对其的认识还不够充分。未来,医保支付占比高的子板块将会有比较大的政策风险,市场目前也是沿着这条主线持续发酵。我们建议回避这部分领域内的标的。

    当然,医保控费也并非都是利空,进口替代空间大的国产耗材可能迎来机会。

    例如化学发光一直被进口产品垄断,国内企业占比不超过20%,未来控费影响下,国内企业的份额有望显著提升。

    19年推荐重点放在不受医保影响的领域内。第一看好消费属性的公司,例如欧普康视,长春高新,以及OTC 产品,这几个标的近几年也是处于快速增长阶段。第二看好零售药店,明年及未来三年并购加速,社保征收加强、药店分级管理,都会推动行业集中度提升。CRO 行业其实受益于带量采购,传统医药企业需要抓紧转型,补充创新药储备资源,推荐泰格医药、昭衍新药。

    血制品推博雅生物、天坛生物、华兰生物。

    社服行业首席分析师 梅林:景气度略有好转,推荐绩优龙头行业经历了两年的上行周期后,今年3季度开始,旅游也受到了宏观环境的冲击,展望明年上半年,仍然有压力,但全年也存在机会。我们通过复盘08-09年,13-15年两段下行期对2019的投资机会提供指引。

    酒店方面,增长主要来自同店增长(入住率、房价)和新开店驱动。同店增长受经济影响较多,新开店和新店储备并没有受影响。酒店版块目前股价已经反映了悲观预期,估值处于历史底部,但基本面情况没有想象的差,明年上半年有估值修复的机会,如果明年同店增长又恢复,加上新开店贡献,可能有戴维斯双击机会。

    免税方面,受宏观冲击较小。三亚免税受益于政策红利持续增长,11月收入还有25%的增长,景气度仍然保持高位。机场免税波动稍大,在经济下行期,出入境人次和客单价均会放缓,这两年处于景气度高点。整体而言,明年免税可以保持稳健增长。

    景区方面,10月的景区降价政策对明年的业绩影响较大,推荐关注不受降价 影响的景区和业态。

    出境游版块,在历史上受益于行业扩张红利,在经济下行期没有出现下滑,这两年随着行业规模扩张,从高速成长期进入稳定成长期,下半年开始到明年会受到内外部压力影响,相对谨慎。

    明年的投资策略是寻找和外部因素关联度较小有稳定增长的公司,推荐宋城演艺和中国国旅,酒店方面可以积极关注边际变化,看好首旅酒店。

    零售行业分析师 宁浮洁:新零售变革下半场,从需求侧到供给侧我们主要从两个方面展开对明年的看法:第一是各个版块今年的数据,第二是行业研究方向。

    今年一季度景气度较高,超市方面有4-5%的同店增长,百货大约有5%以上的增长,4-6月超市和百货景气度下降,第三季度百货出现负增长,超市韧性较强,电商一季度保持30%以上增速,第三季度回落到25%-30%增速。预计今年Q4和明年的Q1,超市同店可能有比较强的韧性,可以重点关注,生鲜会有价格带动作用。百货方面是偏周期性的版块,对于可选性的消费明年上半年的机会不会太大,偏成长性的个股可以重点关注。电商方面投资逻辑在发生变化,对于电商的投资核心关注点在于B 端的收入增长情况。产业链方面,未来需求侧数字化需求将转向供给端数字化进行转型,对供应链赋能,进行门店和供应链的数字化,未来现代化超市潜力较大,上游农业集中度较低、土地规模化程度小、种植品牌化低、区域性特点高、变革需求大,配合城镇化推进,各个品类都有区域化和规模化的逻辑。完整的数字经济需要需求侧和供给侧的数字化相结合,供应链方面主要看中数字化和P2P 的机会,生鲜供应链痛点给标准化中台带来机会。

    超市推荐:永辉超市,家家悦,百货推荐:重庆百货,天虹股份,重点关注:

    阿里巴巴、拼多多、京东,电商:苏宁易购。

    农业行业首席分析师 朱卫华/雷轶:反转确立,聚焦龙头今年上半年以来,养猪经历了单季度亏损最大的季度,下半年融资难度陡然上升,8月以来非洲猪瘟的影响力在快速滚雪球上升,行业经历最寒一年,产能去化加速,我们对明年后年的猪价充满信心,但对于企业经营难度上升保持警惕,能在这轮中顺利成长的企业,将迎来一轮大的产业机会。

    猪价判断:到明年过年前后至一季度末,存栏、库存消化完之后,供给会开始出现短缺,明年二季度猪价可能就进入上升通道,三季度可能呈现加速上涨趋势,本轮周期从时间和空间上均有可能超出此前的运行规律。目前,疫情正呈现加速扩大的状态,疫情爆发后半年到一年左右达到顶峰,而在我国散养户占总供给占比70%,他们的退出对大企业是巨大的机会。风险方面,首先,养殖普遍面临资金链压力,第二,跨省调运存在困难,生产规律被打乱,第三,对抗非洲猪瘟的方式产业内正逐渐形成共识,就是要在所有环节杜绝生物安全的隐患,以封闭式工业一体化生产为转型方向,第四,产销区价差可能会逐步收敛,套利空间正在减少,无形的手和有形的手都会引导其减小。除此之外,也要关注企业的融资能力、管理储备能力、当猪价上涨时把握机会的能力。总体而言,养殖版块机会明显,可以重点配置。 个股推荐:工业化封闭式养殖龙头、温氏和新希望。

    工业化封闭式养殖龙头是工业化、封闭生产的典型企业,不仅成本持续领先行业、出栏量持续稳定快速增长,而且封闭式一体化的模式将成为行业趋势,我们保持强烈推荐;公司加农户模式中,我们最看好温氏,其管理能力远远领先,总体销区布局,销售压力较小;新希望是工业化养殖的新星,在刘畅董事长、闫之春博士的带领下,优质资源、财务稳健、高举高打建立好了一套完整的方法论,正将夏津模式推广至全国,也不断加大自养比例,2018-2020出栏量250/350/800万头,强烈推荐。

    风险因素:宏观经济大幅回落、原材料价格剧烈波动

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