建筑材料行业:水泥价格平稳,需求向淡季过度;持续关注资产价值与价格匹配品种

底线思维出发,关注资产价值。在全球经济压力降速的背景下,我们面临的外部环境仍存有较大不确定性。同时国内面临“新旧动能转换”工作的迫切性,叠加当前不稳定的外部环境,发挥传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。但是投资边际效用递减,展望明年我们并不对需求总量过分乐观,但也不过分悲观。

    而随着悲观预期的逐渐被市场消化,较多优质股票已经进入从资产角度看具备较高安全边际的区间。我们建议关注价值属性持续增强的水泥龙头企业(海螺水泥、华新水泥),需求高位韧性或超市场预期,海螺股息率具备较高吸引力;玻璃明年具备供需关系好转的可能(地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修),但是仍然需要观察(旗滨当前的股息率为8%,已具备一定的安全边际);而成长板块如玻纤(中国巨石、中材科技、长海股份)、石英玻璃(菲利华上周定增预案落地,扩产高性能石英玻璃产能及复合材料,有望明显增强公司竞争力和业绩)等的整体长逻辑仍然是比较通顺的,部分股价出现明显回调甚至接近净资产水平,当前是中长期的配置的较好介入时机,玻纤可能出现向上的景气拐点在2019年2季度前后;处于地产链条后周期的企业展望明年存在一定基本面上的压力,但是长期集中度提升的趋势不改,积极寻找资产与价格能够较好匹配的时点。

    行业观点:

    水泥:华东限产延续较紧状态,北方采暖季错峰大面上得以维持,仅部分地区小幅松动,全国水泥价格本周环比继续小幅上涨。但是需求开始逐渐趋弱,水泥价格平稳向淡季过度。然而展望明年,市场普遍担忧的问题很明显,地产需求趋于降温,明年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言,整体需求仍然具备较强韧性,我们认为今年四季度到明年上半年,整体水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是,经济降速压力开始明显体现,短期市场对需求的担忧在政策未见明显放松的基础上,较难得到扭转,对估值的压制会比较明显。因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌,主要是短期获利资金(今年以来超额收益非常明显)基于明年的不确定性,选择获利了结。同时若下游需求持续走弱,当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。

    我们理解市场的担忧,但是同样认为,当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。长期而言,海螺水泥的确定性是比较高的。从海螺的预期HPR(HoldingPeriodReturn)来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够得到推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1000亿,PB1.6X,预期全年盈利300亿,预期当前股息率7%,即便从悲观角度看,行业盈利中枢回落到2015年最差的时候,海螺也有望实现100亿以上的盈利,而未来经历过一轮周期之后的海螺,随着行业集中度的提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司也在逐渐加强分红比例。长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。

    简而言之,海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘,短期投资者当前可以博弈四季度水泥价格弹性,而悲观的宏观预期是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。

    玻璃:供给端,北方环保仍然较为严格,撇开排污许可证可能带来的行政化干预,2010年之后的点火高峰仍然预示着玻璃行业即将迎来的冷修高峰期。但是值得注意的是,较高的盈利中枢仍然在继续刺激停产冷修企业复产,而即将进入冷修企业也会通过热修等手段去延后冷修,这是供给端短期存在的不确定性。10月玻璃产量单月同比增长4.3%,持续增长。

    从需求端看,上半年以来房地产新开工面积同竣工面积间出现了近年来明显的剪刀差,而当前地产企业在相对紧的政策环境下,加速周转的意愿变强。因而我们看到上半年的销售和新开工端的数据一直维持在较高水平,而库存则持续呈现去化。因而我们认为下半年到明年上半年地产企业的竣工情况有得到回补的可能性,从而提振玻璃需求。

    年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化,估值逐渐同盈利匹配。若后续供需边际能够持续向好,行业有望体现出弹性。

    中期维度看,我们仍然建议重视当前供需紧平衡的现状和后续需求存在的回暖可能。地产库存持续两年的去化,叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着补库存有一定空间。我们认为玻璃的供需两端均有向好的趋势,而这一时点后续的需求将是弹性的重要来源。关注旗滨集团,作为行业内龙头,公司近年成本和产品结构加速改善,而随着冷修产线的复产,下半年销量环比将有所提升,有效支撑全年盈利稳定增长。同时股息率也进入较为有吸引力的区间。

    玻纤:需求稳增,成长趋势不改,龙头技术和成本优势明显,推荐中国巨石从需求端讲,玻纤作为替代性材料,近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中,整体需求增长明显。风电行业回暖趋势明显、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满,我们预计玻纤需求在2018及未来几年仍然将维持稳定增长。汽车轻量化用热塑玻纤纱方面:热塑复材行业增速超过11%,市场空间广阔。2016年,我国热塑性复合材料产量为196.5万吨,同比增长11.39%,占国内纤维复合材料制品行业总产量的42.5%。GlobalMarketInsights,Inc.的研究报告显示,全球汽车复合材料市场总值到2024年将达到240亿美元。热塑复材的增长将推动热塑玻纤纱的需求。

    风电方面:据行业统计,2018年1-10月,全国新增风电并网容量14.47GW,同比增长35%;10月新增3.34GW,同比增长234%,呈现逐月加速的状态。从供给端看,持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增,但新一轮产能投放来自主流大企业(巨石、泰玻和重庆国际等),中高端占比较高(集中在热塑、风电等中高端领域),小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。需求的稳定增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。从行业需求来看,热塑型产品增速较高,近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过30%。且由于认证周期较长,用户粘性较高,新进入者很难抢占市场,我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲,重庆三磊、江西元源等新进入者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。

    中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势,增强市占率和综合竞争力,在产业升级和“走出去”的大潮中,拥有一席之地:1)产能稳步释放确保销量稳增长;2)产品结构高端(中高端占比接近70%),且新增产能中高端占比更高,强大的客户产品需求响应能力促进客户稳定性;3)公司成本优势明显,随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出,成本优势将继续保持;4)公司近年来持续进行海外扩张,亮剑全球,成长空间进一步打开,我们预计美国产线将于年底投产,以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。中材科技风电业务赔偿好于市场预期,消除市场对今年业绩及与金风科技合作影响的担忧。风电业务边际转好明显,明年预计稳步增长。玻纤业务产线和成本改善空间大。锂电隔膜稳步推进。目前PB仅1倍左右。建议积极关注。

    新材料:半导体石英耗材龙头迎来新时代,菲利华前三季度盈利增速约50%左右,刨除所得税率调整的影响,我们发现其利润总额同比增长超过36%,延续高增势,对应18、19年PE为26和18倍,持续推荐菲利华。

    公司是国内石英玻璃行业龙头,在半导体、光通信、航天航空等领域技术优势明显:1)在半导体领域,公司是国内唯一获得主要半导体设备商(东京电子、应材、Lam)认证的石英材料供应商;2)在航天航空领域,公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,具有军方供货资质;3)在光通信领域,公司可提供绝大部分石英玻璃辅材器件。

    下游景气均向上:全球石英玻璃市场规模接近250亿,半导体和光纤应用占比分别为65%和14%左右。1)全球半导体进入景气周期,半导体石英需求量年增长有望达15%。2)5G提升光纤景气:按照2020年5G商用,我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为25%,2018年同比增长超过20%。3)国防装备升级加民用拓展,推动石英纤维复合材料稳步增长。

    半导体领域进口替代空间大:三大主业景气均向上,军工和光纤稳定增长,半导体加速增长(2017年半导体业务营收增速为46%,2018年上半年营收增速50%),随着半导体产业链向国内迅速转移,公司作为研发和技术龙头,产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证,而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势,有望加速实现进口替代。

    品牌建材:消费建材的投资我们建议看清长期的趋势,与时间为友,与强者为伴。长期看好北新建材、伟星新材、东方雨虹和帝欧家居,短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力,但是在行业集中度进一步提升过程中成本的转嫁只是时间问题。

    我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长,更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能力的持续提升,主要基于以下原因。

    1)2B端:地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权,具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益;

    2)2C端:存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务;3)矿产资源紧缺叠加环保趋严,进一步淘汰资源储备不足的小企业,以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。

    除北新建材以外,其他装饰建材龙头公司市占率不高,具备“大行业,小公司”特点,随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响,龙头市场份额将持续提升。

    风险提示:房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险。