房地产行业2019年度投资策略:认清几个长期问题,分析几个短期分歧

本篇报告分析行业长期空间,“洗牌十年”特点与土地利用结构扭曲等长期问题;

    同样,对明年行业变化提出“更需关注结构数据”,对政策理解为“交谊舞步”式改善。维持行业“推荐”评级。

    城镇化速度放缓但行业未来十年需求相对稳定,销售额中枢11万亿,“洗牌的十年”。2014年底以来房市的强劲复苏加大了投资者对未来行业长期发展前景的担忧;一方面,城镇化速度在放缓,拿地就赚钱的年代一去不复返;

    另一方面,我们离70%的城镇化率饱和区间还有8-10年,任何行业都会经历从成长到纯周期的变迁,而房地产行业正开始蝶变,进入“洗牌十年”。

    “洗牌十年”三特点:

    (1)存量商机和房地产金融春笋发芽;

    (2)房企变现模式渐变,但住宅开发仍是实现“周转”之核心;

    (3)房地产对经济的领先性仍存在。当前不动产收益率与国债的倒挂会随着城镇化逼近饱和区间而逐步解决,而短期回报率取决于政策是否能改变回报率的分母而做出提前突破。

    提前遭遇“稳增长”与“保民生”矛盾、“后发劣势”、收入房价长期背离均与过去的土地利用结构的扭曲相关。中国土地利用结构扭曲,长期用“住房”补贴“工业”, 引致:

    (1)地方政府财政最大化导向下,住宅类商品房价格上涨压力加大,经济增长和民生的矛盾在城镇化达到成熟阶段之前就已凸显;

    (2)住房补贴工业,强化了过去经济发展的“后发优势”,这种优势目前逐渐转化为“后发劣势”,这也是当前政府大力推动改革,期望短痛换长康背后的重要因素;

    (3)流动人口并不是解释房价长期上涨的主要原因,因为他们几乎没有住在商品房里,根据居民平均收入计算的收入房价比意义不大。

    明年怎么看?总量数据意义下降,更应关注结构数据。一二线销量17Q3先一步见底,全局销量或于明年年中二次探底,预计全年同比下降5%左右,前低后高;销量下行决定新开工向下趋势,但低库存亦有托底,预计明年三四线将拖累全局新开工增速回落至小个位数(1%,6%),前高后低。明年拿地是小年,而名义建安投资降幅或收窄至0%左右,预计全年开发投资增速放缓至小个位数(1%,6%),前高后低。

    目前房地产政策是“交谊舞步”节奏。政策边际随宏观经济下行而持续改善,但难有总量发文针对行业的全局放松政策。行业政策跟随经济变化和行业本身节奏微调,你进一步我退一步,短期行政调控难以马上退出和长效机制难以快速推出仍是当前主要特点。

    投资建议:选股苛刻性提升,或有显著超额收益。行业政策端和总量基本面将依次进入 "平/下(18年底-19年初)" "上/下(19上半年)" "上/上(19下半年)"三阶段,从结构数据观察则更积极(三四线滞后性增强拖累总量复苏),当前已进入配置区间,明年或有显著超额收益。第一阶段为超跌反弹,首推【万科A/保利地产】等高周转大蓝筹;第二及第三阶段将分别体现估值弹性和业绩弹性,首选【中南建设/阳光城】等高杠杆弹性品种,但大蓝筹仍是穿越周期的长期标的;资源型【华侨城A/苏宁环球】等可获取低风险稳健回报。

    风险提示:政府对经济下行压力容忍度超预期、三四线去化率下降超预期、长效机制落地超预期。