旅游综合行业:遏制“利字当头”,民办园资产证券化道路受阻

事件:2018年11月15日,新华社播发中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见,意见要求遏制过度逐利行为,明确提出:民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

    幼教资产证券化受阻,回归教育服务本质:1)对于非营利性民办幼儿园,《意见》指出“社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园;已违规的,由教育部门会同有关部门进行清理整治,清理整治完成前不得进行增资扩股。”。2)对于营利性幼儿园,《意见》指出:参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园,应将与相关利益企业签订的协议报县级以上教育部门备案并向社会公布;当地教育部门应对相关利益企业和幼儿园的资质、办园方向、课程资源、数量规模及管理能力等进行严格审核,实施加盟、连锁行为的营利性幼儿园原则上应取得省级示范园资质。民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。我们认为:此次政策出台,主要是国家对于近阶段资本参与幼教导致各种乱象频发采取的行政手段,限制营利性幼儿园的资本化,倡导教育回归育人的服务本质。

    已有幼教资产上市公司大概率不会退市,但市场估值预期将发生变化:我们认为目前已经持有幼教资产上市公司,大概率不存在退市及资产剥离风险(极端情况下也存在概率),但由于政策的变化,市场估值预期及定价模型将发生改变。

    新规变化下,上市公司将难以借助资本力量快速融资扩张幼儿园,教育集团只能依靠自有资金缓慢经营。我们在2018年3月外发报告《抽丝剥茧,探寻民办学校成长真谛》统计了各K-12民办教育公司学校数量,截止至2016/2017年学年,美股博实乐教育、港股枫叶教育,宇华教育分别有34所,16所,8所幼儿园,受本次政策影响较大,此外A股幼教龙头威创股份,美股幼教集团红黄蓝也将受影响。值得一提的是,美股海亮教育已将旗下幼儿园剥离,不受本次政策影响。

    幼儿园政策或将加深市场对民促法送审稿的担忧:2018年8月10日(周五)下午司法部发出了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称“《送审稿》”)公开征求意见的通知。送审稿第12条中明确指出,“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”2018年8月13日(周一),由于投资者对于港股教育外延并购预期削弱等因素,港股教育板块跌幅明显。由于送审稿依旧在面向社会公开征求意见,尚未最终定稿,仍具有较大不确定性。我们认为此次幼教资产证券化受阻,或引发市场过度悲观预期,从而影响港股K12民办学校及高等教育板块。

    民办园财务、会计及资产监管加强,短期内民办营利性幼儿园增速或放缓,长期有望提升幼教行业教学服务品质:意见指出:1)民办园应依法建立财务、会计和资产管理制度,按照国家有关规定设置会计账簿,收取的费用应主要用于幼儿保教活动、改善办园条件和保障教职工待遇,每年依规向当地教育、民政或市场监管部门提交经审计的财务报告。

    2)强化对幼儿园教职工资质和配备、收费行为、安全防护、卫生保健、保教质量、经费使用以及财务管理等方面的动态监管,完善年检制度。我们认为,我国幼教行业目前处于小而散的格局。由于资金、师资等问题,民办幼儿园的运营质量不高,部分营利性幼儿园存在虚增员工成本,虚增费用,从而降低利润,减少税收等财务不合规问题,此次政策出台,有望将部分不规范营利性幼儿园淘汰出局,资本对于幼儿园投资将逐步趋于理性,幼儿园教育将回归精耕细作慢发展服务本质。

    投资建议:1)早教机构:本次政策不影响早教培训,目前监管政策对早教板块监管相对其他教育细分赛道少,资产证券化并未受阻,但我们判断早教市场并非在监管灰色地带,对于安全性,课程内容等,监管将逐步规范,运营规范的龙头企业有望受益。建议关注早教龙头企业:三垒股份。2)K12课外培训:K12政策影响更偏内容及运营监管,资产证券化并未受阻。如国务院办公厅发布《关于规范校外培训机构发展的意见》对校外培训进行审批登记、开展专项治理、强化日常监管,坚决禁止应试、超标、超前培训及与招生入学挂钩的行为。建议关注有较强内容研发及运营能力企业。

    建议关注:好未来,新东方。3)职业教育培训:2018年11月14日,中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平主持召开中央全面深化改革委员会第五次会议并发表重要讲话。会议审议通过《国家职业教育改革实施方案》,鼓励和支持社会各界特别是企业积极支持职业教育,着力培养高素质劳动者和技术技能人才,为促进经济社会发展和提高国家竞争力提供优质人才资源支撑。会议进一步明确对职业教育的鼓励态度。建议关注:亚夏汽车(中公教育拟借壳上市,亚夏汽车发行股份购买资产已获证监会有条件通过,仍具有小概率不能完全过会风险),百洋股份,开元股份,文化长城。

    风险提示:民促法推进进度不及预期风险,市场竞争风险,商誉减值风险。