建筑材料行业:民企债信用利差与部分消费类建材企业估值呈负相关
公司估值和民企债券信用利差呈负相关我们梳理了消费建材公司PE 的影响因素,发现部分公司PE和民企债信用利差(中位数)在阶段内呈现负相关关系。2016年5月起,民营企业信用利差从阶段极值296BP 的高位下降到2016年11月中的低位153BP,同时伟星新材、北新建材、东方雨虹市盈率均有明显提升; 2017年6月起,民营企业信用利差从阶段极值207BP 的下降到2017年8月中的低位178BP,公司的市盈率随之提升;2018年中以来民企债券信用利差不断攀升,四家公司的估值随之下降。
与民企债券信用利差相关性弱通过对比上市以来伟星新材、三棵树、北新建材、东方雨虹四家公司上市以来的PE 与民企债券利差的相关程度,伟星新材、三棵树、北新建材和东方雨虹四家的相关系数分别为-0.4、-0.47、-0.51和-0.67。伟星新材的相关性较弱,东方雨虹的相关性较强。
在行业环境不变的背景下,高营收增速、高毛利率和高应收账款周转率几乎是不可能三角,四家优秀企业的经营风格和战略不尽相同,体现在财务上面也各有优势。综合判断,经营活动产生的现金流净额/净利润、应收账款周转率越高,资产负债率越低,企业对外部融资依赖度越低,其估值受民企融资环境的影响就越小,如果我们用民企债信用利差来表征民企的融资环境,那么企业估值与民企债信用利差的相关性就越弱。
民营企业信用利差仍处历史高位,公司估值处于历史底部从融资额的角度看,2018年1-10月份,民营企业债券总发行量为12565.1亿元,同比下降18.5%,总偿还量为13048.4亿元,同比增长24.3%,净融资额为 -483.3亿元,较2015年、2016年和2017年同期出现明显下滑;从信用利差的整体变化趋势角度看,对比近年央企、地方国企、城投债和民营企业的信用利差情况,央企和地方国企信用利差相对稳定,城投债2018年上半年大幅增加后下半年迅速下降回归并与地方国企趋势保持一致,2018年来,民营企业信用利差持续飙升,目前已处在2012年以来历史最高位;从不同评级信用债的信用利差数值情况看,评级为AA 及以上的债券从年初至今信用利差都处在下降趋势,评级为AA-的债券则升高62BP,达到363BP,且AA-信用债信用利差处在09年至今77%分位处,居于高位;从不同企业性质信用债的利差数值情况看,民营企业年初至今信用利差增幅最大,为62BP,且处在12年以来的历史最高位,365BP。此外,民企债与其他种类债券信用利差差额也持续增大,截至2018年11月6日,民营企业与央企信用利差差额为284BP,为2012年以来最大值。而伟星新材、北新建材、三棵树、东方雨虹四家公司二级市场表现,从2018年初的高点回落近50%,市盈率(TTM)估值水平也从年初大幅下降,公司目前估值水平处于绝对历史低位。
融资环境改善,公司估值有望提升,质优的企业提升明显11月1日,习近平总书记民营企业座谈会上讲话,一再重申了“两个毫不动摇”这一基本方针,强调要为民营企业做好服务,特别是解决中小企业融不到资的问题。11月7日,银保监会主席郭树清在接受记者采访时表示,初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标,即在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。政府一系列密集表态,有望改善民营、中小企业融资难、融资贵的问题,由于公司估值历史上与融资成本的高度负相关,当融资成本或利差有望下行的时候,公司估值有提升空间。其中,受高融资成本压制的质优企业估值水平将有明显提升。
投资评级和盈利预测研究发现,东方雨虹和北新建材估值水平都在一定程度上与民企债的信用利差呈负相关关系,而东方雨虹的相关性更强。伟星新材由于近期无外部直接和间接融资,相关性较弱。近期政府密集表态,民企、中小企业融资难融资贵的问题有望改善,从这个维度上看东方雨虹估值修复的弹性更大。
在行业增速下滑过程中,行业集中度将迅速提升,同时由于下游地产集中度提升、消费升级等也将推动行业集中度的提升,我们看好被历史证明了的执行力强的龙头企业在集中度提升过程中享受的红利。龙头消费类建材企业的估值都处于历史底部,看好未来估值修复的空间。
东方雨虹为防水材料的绝对龙头,管理和执行力强,公司以防水为主,同时大力发展无纺布、节能保温、砂浆、涂料、民用等方面的业务,从系统防水的服务商向多功能的建材服务商过度,进一步打开未来增长空间,公司在过去10年间实现了营业收入复合年增长率35%的高速成长,随着公司“稳速提质”战略的落实,看好公司估值进一步修复;伟星新材风格稳健,高毛利率、高周转,以充沛的现金流支持企业稳步发展,其搭建的扁平化得营销体系进入到收获期,工程和零售并举的战略打开新的增长点;三棵树深耕建筑涂料市场,工程经销保持广泛的覆盖面,家装漆后续品牌、专卖店及服务体系构建等领域持续投入,增长潜力巨大;北新建材作为石膏板行业绝对龙头,规模优势、品牌优势与定价能力突出,随着公司内生外延推进产能版图扩张,未来市占率有望进一步提升。继续推荐东方雨虹、伟星新材、三棵树和北新建材。