航空机场行业研究:三重周期叠加,基本面迎来向上拐点

投资建议

    行业策略:航空属于周期性行业,是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果,通过“自上而下”的方式研究更为适合。航空板块估值处于低位,前期扰动因素利空影响缓和,存在修复动力。供需结构向上,扰动因素逐步转向利好,航空板块将在中长期获得超额收益。

    推荐组合:基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑,持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给,并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空,受益上海两场供给受限,收益水平提升领先行业,业绩增速好于三大航,受汇率利空影响较小。

    行业观点

    供给受限,需求稳定,航空基本面结构性改善:供给投放可以影响周期行业景气度。民航供给侧改革后,行业供给并未产生明显下滑,但ASK增速出现分化。三大航供给增速平稳,中小航空公司在主协调机场的时刻增量受限明显,ASK增速高位下滑,促成一二线市场供需结构改善。

    需求是推动周期行业发展的另一重要要素。春运航空需求定调全年,短期内我国航空需求增速大幅下滑概率较低,中美贸易战影响仍需观察。公商务出行未来或随宏观需求下滑而趋缓,不过长期人均乘机次数存在提升空间,将带动航空旅客周转量持续稳步增长。

    收益水平迎来拐点,成本控制缓解油价上涨压力:对于周期行业,供需的相对变化会向收益水平传导。目前航空供需改善,景气度向上将延续,进入淡季RASK依然稳健增长。配合票价市场化以及票价精细化管理,单位客公里收益提升航司收益水平。由于三大航不仅不需大幅缩减运力投放,依然可以享受到一二线市场的票价提升,所以此轮供给侧改革对于三大航更为有利。从盈利能力看,目前收益水平的提升能够有效维持毛利率的稳定。

    成本端,油价上涨的预期使得航司注重成本端管控。2018H1航空公司成本控制措施效果良好,单位扣油成本明显下降。长期通过机队年轻化、优化性能,成本降低趋势将持续。但是提高飞机小时利用率空间有限,人民币贬值不利于降低外币计价的成本,中短期航司成本控制仍然存在压力。

    扰动因素对于航空业绩和股价的影响不可忽略:油价和汇率本身存在周期属性,航司业绩会直接受到影响,难以预测性为研究带来难度和风险。短期内航司燃油成本仍存压力,不过美国政府试图稳定油价,中长期由原油供需决定。中长期由于全球需求边际走弱并且供给提升,预测油价均价将回落,将在明年转为对航空股的利多,同比由正转负,届时航司收益水平的提高将充分体现在航司业绩上,运输毛利有望大幅提升。

    汇率是另一项直接影响航司业绩的重要因素。目前三大航美元负债占比仍有下调空间,航司业绩汇兑敏感性将继续缩窄。向前看,中美贸易战引发的市场情绪波动是汇率重要影响因素,而目前贸易战存在缓和迹象。长期随着美国经济边际走弱,中国需求逐渐企稳,中美的分化将逐渐收敛,人民币贬值压力将会减轻。油价汇率扰动因素转向,航司业绩具有巨大的向上弹性。

    风险提示

    航空需求下滑;民航局时刻总量控制放松提前,供给收缩低于预期;油价和人民币大幅波动;收益水平提升超预期的上行风险。