基础化工行业深度报告:行业盈利分化,存在结构性机会

基础化工业绩同比增长,Q3环比下行。2018年前三季度,基础化工行业(中信分类)共实现累计营业总收入9748.94亿元,同比增长10.7%,实现累计归母净利润为806.42亿元,同比增长33.7%,行业整体净利率为8.95%,处于历史中上游水平。虽然行业盈利能力已创近5年来新高,但由于2017年基数较高且行业景气周期趋于下行,导致行业营业收入和归母净利润增速趋于平缓。2018年Q3,基础化工行业(中信分类)实现营业总收入3351.98元,同比增长12.48%,环比下降4.88%;实现归母净利润为244.81亿元,同比增长19.64%,环比下降-19.97%。从单季度盈利能力来看,18Q3,基础化工行业营收和归母净利润均出现环比下行。

    子行业盈利分化,存在结构性机会。从子行业角度分析,从2018Q3营收和归母净利润增速来看,各子行业间差异性明显,其中农化行业整体同比增速仍较高,但是地产后周期子行业同比和环比均处于下行趋势、纺服后周期子行业处于高盈利时期(涤纶子行业样本问题,暂不讨论)、其他子行业分化明显(其中日用化学品同比和环比均保持增长)。持续看好农化板块机会。我们认为,从需求端来看,当前在农产品价格底部复苏态势下,需求有望弱复苏;从供给端来看,由于环保和政策性影响,导致供给收缩,从而促进价格上涨;从成本端来看,上游涨价导致成本上行,从而支撑价格上涨。所以我们持续看好农化板块景气复苏。

    房地产后周期子行业:处于景气下行周期,静待政策拐点。基础化工行业有众多以房地产为终端下游需求的子行业,比如纯碱、氯碱、钛白粉、有机硅、民爆、聚氨酯、涂料等。由于需求决定周期的方向,如果地产处于下行周期且行业供给平稳,那么将导致该类行业将处于景气下行周期。区别于钢铁、水泥等用于房地产施工前端,而多数化工品用于施工后端,即与竣工面积增速和现房销售面积增速更为相关。当前由于房企融资环境差,导致其新开工面积和施工面积增速出现明显分化,房企为加大周转导致新开工面积增速高而竣工面积增速低,使位于后端的化工品需求走弱,导致其处于景气下行周期。我们认为由于当前房地产需求仍未看到边际改善的趋势性机会,仍需等待政策对于房地产调控放松之后开启新一轮库存周期,才有望开始新一轮趋势性景气周期。

    纺织服装后周期子行业:或高点已过,关注产业链纵向和横向延伸。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期,纺织服装的增速和高度由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期,地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自2017年3月以来,央行调升房地产按揭利率,调控的实质性趋严导致地产处于下行周期,挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看,均自2018年3月开始下滑,正好滞后于地产周期12个月。虽然行业处于下行周期,但如果成本管控得当,叠加量的上行,业绩有望稳健增加。以聚酯产业链为例,当前民营大炼化公司(桐昆、恒逸、荣盛、恒力等)正抓紧完善上游布局,形成PX-PTA-聚酯产业链一体化布局,民营大炼化公司的产品结构将更加合理,未来业绩增量更具爆发力。我们持续建议关注“民营大炼化”相关公司。

    农化板块:景气复苏阶段,值得重点布局。当前农产品价格弱复苏,且预期将持续趋于复苏态势,农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外,供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例,由于我国磷肥行业长期产能过剩,受益供给侧改革,行业不但没有新增产能,反而正处于去产能周期。2015年至2017年,磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%,2017年产能增速录得首次下降,产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好,磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨,行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨,有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注:华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。

    风险提示:下游需求萎靡的风险;海外需求放缓的风险;新增产能大幅投产的风险。