建筑工程业:方法论财务透视系列15,利润表合篇,解构货币信用周期内内收入及利润率波动机理

货币信用、行业政策是衡量收入增速的两大核心变量,商业模式、市场容量、竞争优势是决定收入增长潜力的三大基石。1)收入的两大核心变量:①货币信用紧缩制约收入增长,宽松助推收入扩张;货币信用转向对收入增速的影响具有一定的滞后性;②行业政策是收入增速的重要边际催化,当行业趋势向好、景气度提升、政策支持加强,收入增速将大概率提升;2)建筑公司收入增长潜力测算基于所处行业的商业模式、市场容量及公司发展战略、竞争优势;在基建补短板背景下铁路基建增速将筑底回升,利好中国铁建等基建公司及基建设计公司。

    新签订单、预收预付、投标保证金、员工人数是反映收入增长的前瞻指标,现金流稳定、信用稳定是约束收入增长弹性的重要边界。1)收入前瞻指标:新签订单、预收预付款、投标保证金增速提升,叠加货币信用宽松,收入增速大概率提升;对员工导向型的设计板块,员工人数增速提升则收入增速大概率提升;2)建筑2018H1订单增速下滑制约营收增速,但财政基建已在宽松,我们预计Q4订单、预收预付等数据将好转,有助于收入增速企稳回升;3)建筑公司现金流压力主要来自大量项目推进带来的高垫资需求;经营活动产生的收入是偿还外部债务的根本来源;通过垫资创造倍数及偿债缺口等指标可测算收入增长弹性边界。

    解构净利率影响维度之成本与费用。1)成本:①工料机费用是驱动建筑主营成本的核心变量,细分板块及不同公司的差异性较高②基建、钢结构等板块对原材料价格波动更敏感,反映为毛利率与原材料价格负相关性较强③因各公司加强成本管控、开口合同占比提升,近年来原材料价格对主营成本影响趋弱化;2)费用:①利率:货币信用紧缩推高财务费用率压低净利率,资金密集型板块、民企公司受紧缩影响更显著;②汇率:人民币持续贬值将压低国际工程公司财务费用率、推高净利率。

    解构净利率影响维度之辩证关系:净利率提升大概率推动股价上涨。1)复盘发现,净利率与建筑指数关联度较高,净利率提升大概率推动股价上涨;2)净利率提升隐含毛利率提升/费用管控得力/竞争优势增强等逻辑,预示着成长逻辑改善及业绩增长提速,进而推动市场预期好转、推动股价上涨;3)EBT税收负担率/EBIT利息负担率/销售报酬率是净利率的关键因子。

    推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑;2)基建设计推荐苏交科/中设集团,受益设计总院/设研院/勘设股份;3)地方路桥国企推荐山东路桥,受益四川路桥;4)民营PPP生态环境推荐龙元建设/文科园林,受益岭南股份。 风险提示:货币信用持续紧缩,基建/地产下滑,PPP落地低于预期等。