房地产行业对当前板块表现的讨论(十):论业绩确定性,和资产减值

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:谢皓宇,卜文凯,郝亚雯 日期:2018-10-19

市场有些混淆收入确定性和业绩确定性,按照业绩确定性计算,当前有下降风险。1)按照定义,收入确定性=预收账款/营业收入,业绩确定性=潜在可实现净利润/净利润,目前市场存在混淆二者概念的情况。假设2018年的收入和利润增速都保持和2017年不变,当前34家主流企业收入确定性为1.4,超过2016和2017年的1.0与1.2。但若计算业绩确定性,以2018年H1的净利润率作为2018年全年净利润率来测算,2018年业绩确定性为1.3,和2017年持平,高于2016年的1.0。2)若再考虑利润率下降,在变动-1/-2/-3pct情况下,2018年业绩确定性分别下降至1.1/1.0/0.9,也就意味着,全行业净利润率若下降超过1个pct,业绩确定性将低于2016年。

    在有息负债规模增速超过预收账款增速、权益比例逐步下降的背景下,净利润率的下降是大概率事件,业绩确定性的顶出现在2017年,2018年后逐步下行。1)2018年上半年,有息负债增速为25%,考虑成本上行,实际利息支出增速预计超过30%,上半年收入增速为29%,和有息负债对应利息支出增速一致。经过2015~2016年的低成本融资之后,2017年进入到高成本阶段,随着债务逐步到期,新置换债务的成本上行相比于2015~2016年预计有50%以上的成本上行,将在2018~2019年逐步体现。2)若收入增速低于负债利息成本抬升速度,则不考虑地价波动影响,财务费用实际支出也将压低净利润率。因此,我们预计业绩确定性高点在2017年,2018年略有下行。

    2016~2017年高价地逐步入市,2018年的地价下跌和房价限价,引发的利润率下降可能会提前反应在资产减值当中。历史上,减值的风险较低,原因在于地价没有真正下跌过,但2018年地价出现了明显的下行,而且我们判断,由于地方融资平台的收紧,供地增加、流拍增加、地价下行仍将存在,可以参考我们此前的报告。另一方面,部分单价地王在当前的限价背景下,并不能够获取任何盈利,考虑到2016~2017年地王频出,项目存在亏损的可能。以上两种情况的叠加,使得项目计提减值存在可能,时间点可能在Q4。

    以周期的眼光看待房地产行业,特别是金融周期,Q4的风险点在2019年会逐步化解。地产的周期本身是债务周期,也就是土地周期,因此,当债务扩张或者土地扩张的时候,本质上是行业上行期,当进入债务收缩期时,实际上就进入了下行周期。从预期的下行速度来看,近期的表现属于预期下行最快的时候,隐含后续量价下跌和利润下降,因此,Q4结束后,2019年将进入到预期改善区间。

    风险提示:需求不足导致行业下行,调控政策进一步收紧等。

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