有色金属行业:采暖季错峰方案公布,alunorte再爆不确定性

行情回顾:国庆前周,美联储宣布加息25基点,利率运行区间上调至2.00%-2.25%,符合市场预期;美国2季度实际GDP年化季环比终值4.2%,增速创2014年3季度新高,经济数据的靓丽表现驱动美指上扬(至95.29),基本金属承压下挫;当前,外部环境依然承压,全球一体化受阻背景下需求担忧有所加剧,导致外围市场出现较大幅度下行,国庆期间,标普500、纳斯达克指数以及恒生指数分别下跌0.97%、3.21%和4.38%;LME3M期铜、铝、铅、锌、锡、镍国庆期间涨跌幅分别为-1.4%、+3.3%(Alunorte事件催化)、-1.9%、0.9%、+0.5%、-0.2%;二级市场方面,节前在降准预期作用下,上证指数重回2800点上方,收于2821点。但全球定价的有色金属板块受美元指数压制较大,SW有色指数收于2845点,较前周下跌0.06%,跑输上证综指0.92个百分点。近期,影响商品价格的因素多空交织,利多因素:国内流动性趋于改善,供给端依然受限;利空因素:宽货币向宽信用的传导仍需验证,贸易摩擦引发的需求担忧仍存。综上,商品价格或将震荡运行,需关注具备“铝土矿短缺+成本支撑向上+海外扰动增加+错峰预期差”特质的氧化铝和“成本抬升+库存下降+消费回暖+侧重国内”特征的电解铝。分品种周内变化如下:

    焦点一:海德鲁Alunorte再爆不确定性,解析:

    1)Alunorte体量大,牵动全球氧化铝供给神经。Alunorte是全球单体最大的氧化铝厂,设计产能为640万吨/年,约占全球氧化铝总供给量的5%左右,约占除中国外氧化铝供给量的9%左右,而海外氧化铝多为“点对点”交易,中间流通环节较少(长单销售为主)、电解铝厂原料库存普遍较低(供应链管理),这也导致当供给端出现不可抗力时,价格弹性显著增大的主要原因。Alunorte2月宣布停产50%以后,海外氧化铝单月涨幅25%、双月涨幅80%(叠加俄铝事件影响)。

    2)依然维持50%开工率,海外氧化铝供给并未实际边际宽松。从10月4日公告看,由于DRS1即将达到容量上限,且最新过滤设备和DRS2被禁运,Alunorte计划全面削减氧化铝产能,也即,640万吨/年全部停产,将对全球约5%氧化铝供给能力产生冲击;而10月6日公告称,公司最新压滤设备获得使用授权,进而延长DRS1服务期,使得Alunorte能够维持50%的开工率。因此,从实际运营情况来看,Alunorte并未全面复产,海外氧化铝供给也未实际边际宽松,价格的波动更多体现的是预期的变化。

    3)授权DRS1使用压滤设备,但未解禁DRS2,表明双方博弈仍在进行中。从10月4日公告不难看出,DRS1已经接近容量上限,即便采用可以降低水含量的新型压力设备,也仅能阶段性缓解而非从根本上解决渣库问题,而当DRS1达到容量限制后,双方博弈将再次展开。实际上,自Alunorte事件发生后,双方博弈就未停止:2月末,法院发出通知,命令Alunorte停产50%;9月,Hydro同地方政府达成两项协议,包括行为规范条款(水处理计划改进等)和社会义务条款(投资3603万美元建造并捐助住房以及基础设施,投资2406万美元用于可持续发展计划),是Hydro部分让步的体现;10月,Hydro计划全面削减氧化铝产能,而政府则解除对最新压滤设备的禁运,是政府部分让步的体现。此次政府并未一次性解除对Alunorte的禁运措施,表明依然有所保留,博弈尚未完结。

    4)纵观事件演绎进程,环保与就业是双方博弈的筹码,而在大选关键时间节点,民意(政治资源)是当局考虑的首要因素。当就业问题不突出时,民意更重视环保,也即政府占据主动;而当Hydro计划全面削减产能导致就业压力加大时,环保因素则退居其次,政府选择适当退让,保障企业50%开工率,可以实现就业和环保之间的较好平衡。往后看,待大选结束、政局稳定后,政府将重新掌握主动权。因此,全面复产时点仍取决于Hydro前序承诺投资以及技改落实情况和政府意愿,短期全面复产概率不大,博弈仍将持续进行,不确定性仍存。

    焦点二:《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》发布,对比2017年版和2018年版秋冬季大气污染综合攻坚行动方案:

    1)从行动时间看,为2018年10月1日至2019年3月31日,但可根据空气质量情况做适当调整,各省区之间将有差异化管理,弹性较去年大;

    2)从实施范围看,新增河南省济源市,但未涵盖巩义市和雄*安新区,据“我的有色网”统计数据,巩义铝板带箔企业产能317万吨,约占全国产能23%(近1/4),则下游需求受政策压制程度将弱于去年同期;

    3)从主要目标看,京津冀及周边地区细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比下降3%左右(前值15%),重度及以上污染天数同比减少3%左右(前值15%),虽绝对值有所放宽,但考虑到是在2017年低基数基础之上(且扩散条件相对较好),再将颗粒物浓度降低3%并将重度以上污染天数减少3%,实际上压力并不小;

    4)更为重要的是,错峰生产管理方式调整幅度较大,主要体现在:第一,错峰周期可根据空气具体调整,更具弹性;第二,明确了免于错峰的具体条件,电解铝、铝用炭素企业稳定达到超低排放的,氧化铝企业稳定达到特别排放限值的,可免于错峰,实际上免于错峰的条件相对苛刻,前述“有色(不含氧化铝)行业以及工业锅炉大气污染物特别排放限值”中明确不含氧化铝环节的原因就在于该在现行工艺条件下很难达到;③未设定具体错峰比例,各省区制定错峰生产方案,也即,结合各地实际情况,实行差异化错峰,不搞“一刀切”。

    5)观点:第一,环保政策继续从严大方向未变,环保依然重要;第二,政策调整的总体思路是“紧在总量、宽在形式”,也即,达到总量目标的压力依然不小,但各省区可根据实际情况制定差异化政策;第三,对于有色(特别是电解铝、氧化铝)的具体影响,还需密切跟踪重点省区错峰方案,其对价格的预期催化作用同样不可小觑。

    铝:SMM统计数据显示,2018年9月27日国内电解铝社会库存159.0万吨,较前周降3.3万吨,叠加“我的有色”铝棒库存数据,总计171.30万吨(其中,铝棒库存12.30万吨,与前周持平),较前周降3.3万吨;LME库存9月28日为99.06万吨,较前周降3.2万吨。短期看,假期备货行情驱动下出库力度不减;中长期来看,全球总库存处于低位水平(库存消费天数降至15天左右的历史低位,LME库存降至100万吨以下水平),国内外共振,去库大趋势仍将延续,值得重点跟踪。

    铜:铜精矿市场供应宽松依旧,成交TC基本位于90美元/吨上方,炼厂补库需求较弱,需重点关注10月8日LMEWeek铜精矿长单加工费变化情况。截至本周五,进口干矿现货TC报89-94美元/吨,较上周涨1美元/吨。下游开工率方面,SMM调研数据显示,9月电线电缆企业平均开工率88.85%,环比增长0.41个百分点。n黄金:美联储如期加息25基点,联储主席讲话强调经济强劲(strong),同时,PCE通胀数据以及耐用品订单数据均好于预期,受此带动美指上破95关口,黄金价格承压下滑,COMEX黄金环比前周下跌0.6%至1196.2美元/盎司,国庆期间震荡运行。预计短期金价走势仍将呈震荡运行格局,而中长期尚需宏观经济数据进一步验证。

    宏观“三因素”总结:1)中国,8月规模以上工业企业利润同比创3月来新低,但“稳增长”预期下,中国经济韧性仍强、可腾挪空间仍大,同时,10月7日,中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利,释放增量资金约7500亿元,流动性边际宽松;2)美国,9月如期加息25基点,重申12月加息预期(年内4次);3)欧洲,欧元区9月制造业PMI初值不及预期,欧央行释放偏鹰信息。

    投资建议:宏观政策微调+稳内需政策边际改善,有色板块以寻求结构性机会为主,其中,基本金属领域,铝、锡和铜需重点关注:

    1)铝:铝土矿供给延续收紧,海外氧化铝扰动依然较大(Alunorte+美铝+俄铝),叠加采暖季错峰生产政策预期差,氧化铝价格将继续高位运行,短期看,“铝土矿收紧-氧化铝紧缺-氧化铝高位”逻辑通畅,而电解铝环节,成本抬升(自备电)+旺季来临,价格上行空间>下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况,尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失,供需关系或明显改善,需重点关注。核心标的:云铝股份、中国铝业、神火股份(煤炭组)、露天煤业(煤炭组)等。

    2)锡:供给组合:一大降(缅甸矿)、一小增(国内矿)、一平稳(再生锡),供给端收紧趋势确立;而需求具有“弱周期性”,韧性较强。在供给收紧+消费稳定的基本面组合下,锡板块值得持续跟踪,其中,2018年拐点在于供给结构变化,而2019年将落实到总量变化。核心标的:锡业股份。

    3)铜:全球铜精矿供应增量有限,冶炼端扰动增加,再叠加进口限废政策,铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变,供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。核心标的:紫金矿业等。

    风险提示:宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。