商业贸易行业:黄金珠宝个股的复盘、逻辑与投资机会
申万商贸指数期间(10.08-10.12)跌10.58%,跑输上证综指2.98个百分点,板块表现居各板块第21位。本周批零板块多数个股下跌,南宁百货(+3.08%)、安德利(+1.65%)和老凤祥(+0.39%)涨幅居前;跌幅居前的有中央商场(-22.05%)、三江购物(-20.20%)、南京新百(-18.70%)等。
【核心观点】
1. 重视黄金珠宝股的投资机会 在全球股市下跌、美元走低等背景下,黄金有望上涨,上周已得印证。其中10月11日伦敦金大涨2.54%,创近4年来单日最大涨幅,也带动黄金珠宝板块逆势活跃,上周刚泰控股涨15.14%、老凤祥涨0.39%、萃华珠宝略跌1.21%、周大生略跌1.36%,均大幅跑赢上证综指和商贸指数,且10月12日(周五)周大生和老凤祥分别大涨7.3%和6.1%。 通过拟合金价和黄金珠宝板块走势发现(图1、图2),黄金珠宝板块及主要个股涨跌幅均与金价有较为显著的正相关关系(剔除2015年牛市波段),且在金价上涨带动板块行情的过程中,黄金珠宝板块及个股也均有超额收益,如2016年1-7月金价涨幅约22%,期间黄金珠宝指数涨约10%,老凤祥涨约13%,而上证综指跌约14%,申万商贸跌约18%。
同时,金价上涨也有望带动黄金产业链下游的零售品牌企业盈利能力提升,其本质在于金价上涨会在终端的产品价格上及时体现,而企业存货则平滑成本,从而扩大盈利。如2001-2012年行业的黄金12年,金价持续累计大涨超5倍,期间老凤祥收入增35倍,净利润增数百倍,对应收入和净利CAGR各达35%和66%;周大福2008-2013年收入和净利CAGR各30%和28%;周生生2001-2013年收入和净利CAGR各12%和37%;六福集团2001-13年收入和净利CAGR各21%和29%。另外通过拟合金价和老凤祥收入&利润增速发现(图3、图4),2012年之后金价和老凤祥收入增速有较好的正相关关系,和利润相关关系表现不如收入明显,可能由于利润结构中其他因素的扰动,以及治理激励机制影响等。
行业基本面角度,8月限额以上黄金珠宝零售额增长14.1%,增速同比和环比各增加7.7和5.9个百分点,是增长最好的子品类;主要公司中,我们预计周大生三季度利润增长30%左右,老凤祥三季度直营同店改善明显。行业基本面改善+避险预期升温等带来的金价提升,重视黄金珠宝个股投资机会,重点推荐周大生、老凤祥,关注超跌的莱绅通灵。
2. 老凤祥:复盘股价、业绩和估值 8月底因国改催化等,老凤祥迎来阶段性上涨行情,至今累计涨近30%;同时,8月黄金珠宝行业高增长,上周金价大涨,我们对黄金珠宝龙头公司老凤祥上市以来的股价、业绩(净利润增速和净利率)和估值(PE)进行了复盘,以探究其之间的关系。需要注意的是,因年报披露日滞后于股价表现,因此调整了实际对应关系,如1999年年报在2000年披露,影响的是2000年的股价表现,因此以1999年的业绩对应2000年的股价表现。
(1)1992-2000年(图5):公司1992年8月14日上市,上市前几年净利润保持稳定增长,净利率也保持在20%以上(至1998年),股价也稳定增长;1999年净利增速和净利率大幅下降,主因收购了老凤祥有限50.4%股权,涉足了黄金珠宝业务,同时致使2000年估值大幅提升,股价也在该年涨了62%,这段股价上涨主要是估值驱动。
(2)2001-2009年(图6):1999年业绩的下滑影响持续到2002年,在此期间净利润绝对值极低,因此估值出现较大波动(2002年期间),股价2001年跌去27%;2003年至2008年业绩保持较稳定增长,净利率有所回升,但较刚上市时的净利率水平仍差距很大,公司股价在2006-07年和2009年大幅上涨,估值并未大幅提升,表明业绩的增长支撑了股价上涨。
(3)2010年至今(图7):2010年至今公司净利率均较为平稳,业绩增长稳中有降,股价和估值也比较稳定(其中2015年股价大涨因市场整体行情带动),估值持续维持在低位,目前16倍左右PE为历史相对低点;8月中旬公司公告子公司老凤祥有限职工会和3名高管持股的21.99%拟转让给在沪央企旗下股权投资基金,8月23日署股权转让框架协议,9月12日签署最终协议,协议中职工会和3名自然人所得转让价款的50%用于认购央地融合的基金份额(相当于保留50%激励),且受让方协议中明确表示“支持目标公司探索新的激励机制”,国改催化其8月中旬至今已累计有30%的涨幅。
从历史上看,公司早期有过估值驱动股价阶段,同时也有受市场影响因素存在;2001-2003年业绩大幅下行,期间股价下跌50%,后在2010-13年有连续几年的业绩持续高增长,期间股价上涨47%,且波动幅度均不大,整体稳定性较高。在2016年金价反弹期间其相对申万商贸的超额收益率约30%。
我们认为,公司品牌、渠道、产品力强,2013年前的黄金十年快速增长,2014年行业下行业绩受到影响,2017年以来业绩企稳回升,针对新的消费环境和需求不断推陈出新以适应新的消费特点,同时国改发酵,金价上涨也有望带来弹性增长机会。
风险提示:金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。
再强调周大生投资机会:公司定位中高端镶嵌珠宝,以加盟为主快速下沉三四线城市,截至2018年7月门店总数3014家,我们预计未来每年保持200-300家的净开店速度。①三四线城市消费红利仍在,且受大环境影响相对较小,需求增长较为稳定;②公司品牌知名度高、渠道规模优势显著、产品多元化结构并打造系列概念,综合来看相对港资和国内品牌均具有一定的竞争优势;③员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。
风险提示:行业需求疲软;存货管理风险;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。