证券行业2018年半年报综述:每于寒尽觉春意

业绩表现分化加剧。2018上半年,可比口径下,31家上市券商合计营业收入1164亿元,同比小幅下降7%;归母净利润合计335亿,同比下降22%。上市券商业绩整体优于行业,龙头券商表现更佳。主要原因在于:(1)龙头券商客户结构优势明显;(2)龙头券商大类资产配置与风险管理能力突出,跨越市场、穿越周期实现盈利能力更强;(3)龙头券商资金成本优势非常显著。

    资产规模与结构变化受到多重因素共同作用。(1)客户资产规模与市场环境紧密相关,但其周期性低于预期;(2)信用类资产规模或继续减少。融出资金与两融规模高度相关;股票质押业务收益率有限,证券公司出于性价比考虑或继续收缩资源投放;(3)新会计准则实施,交易类金融资产规模将进一步提升;(4)衍生品业务具备长期发展空间,相关资产规模或有持续增长。

    负面担忧逐步缓解。一方面,信用业务风险基本可控。从信用损失程度来看,上半年已实施新会计准则的上市券商共12家,信用减值合计规模30.4亿,占营收比重3.5%。从整体风险管理来看,证券公司当前股票质押业务履约保障比例依然维持较高水平,设定了相对慎重的预警和平仓线。A股上市公司是中国最优秀的企业代表,上市公司股票属于最优质资产之一,长期风险较低。另一方面,自营权益亏损被有效平滑。债券市场牛市、衍生品业务的发展为以及直投业务都有效对冲了权益市场收益不佳。

    积极因素正在增多。政策面,稳定市场预期,激发资本市场活力以及加大对外开放的信号逐步增加。引导证券行业龙头做大做强的呵护性政策逐步出台。处于行业周期底部的龙头公司面临良好的发展机遇。市场方面,增量资金正在积极布局A股市场。(1)创业板ETF持续获得申购。(2)北上资金继续流入。(3)对外开放程度加深,长线资金可期。

    投资建议:多因素共振下,我们维持证券行业推荐评级。首先,在多方政策呵护下,市场逐步修复预期渐强。其次,证券公司业绩低位企稳。半年报业绩充分显现上市券商业绩韧性以及龙头券商的优势。后续伴随行业转暖,龙头券商业绩将得以进一步证明。最后,市场大幅波动背景下,市场普遍放大担忧券商股票自营以及股票质押业务风险,造成板块估值错杀。当前板块估值仅1.24倍PB(LF),处于历史最底部,修复需求强烈。个股方面,我们继续推荐基本面扎实的核心资产中信证券。当前股价对应1.26倍2018年PB,看好估值提升至1.80倍PB(空间43%)

    风险提示:行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。