建筑工程行业方法论之财务透视7,现金流合篇:基于货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架

本报告导读:本篇为财务透视系列现金流合篇,基于货币信用周期角度深度解析建筑行业现金流以及股价传导机制。

    摘要:

    投标保证金衡量营收真实性及稳定性,PPP不并表改善经营现金流。1)建筑行业加杠杆模式使现金流具特殊性,分析现金流能准确反映工程项目管理能力、对上下游议价能力等方面;2)经营现金流:货币信用周期是核心影响因素;投标保证金可衡量营收真实性与稳定性;3)投资现金流:投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标;筹资现金流:取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保;4)PPP 不并表(如东方园林)可改善经营现金流,但投资现金流出增加(前期费用计入投资支付的现金);PPP 不并表不改善经营现金流,投资现金流出亦增加。

    信用敞口、EBIT 现金率等指标透视现金流。1)信用敞口(收现比-付现比)衡量对上下游信用政策与议价能力,建筑该指标近几年不断提高表明现金流循环效率提高、对业务发展支撑增强;2)EBIT 现金率(经营净现金流/EBIT)衡量自身经营滚动的持续能力,当该指标为正且分子分母俱为正、该指标越大证明利润质量越好(轨交、路桥较好);3)营收现金率(经营净现金流/营收)衡量获现能力和经营状况,该指标大于净利率更好(路桥、化学较好);4)现金总负债比及流动负债比分别衡量长、短期偿债能力。

    垫资杠杆营收、偿债缺口信用的现金流模拟测算。1)垫资杠杆角度:通过假设可用现金、垫资创造营收倍数,分析下年度营收增速并对比上年度,参照历史判断受紧缩影响程度;据我们测算货币信用紧缩确实明显影响到建筑行业2018 年营收增长;2)偿债缺口角度(可偿付债务现金-当期需偿还债务):通过假设营收增速及现金流各科目与营收的匹配性,在保持营收及现金流稳定的前提下,分析板块性信用违约风险概率;据我们测算建筑行业2018 年发生板块性信用违约风险概率较小。

    货币信用紧缩压制经营现金流,宽松则好转。1)建筑行业是加杠杆模式、对资金需求度高,货币信用紧缩将提高借贷融资成本,使建筑公司对上游资金占用能力、对下游收款能力弱化,从而影响经营现金流质量;如2011年紧缩周期内建筑经营现金流承压(-367 亿元/-684%);2)货币信用宽松则利好外部融资信贷环境改善,助推经营现金流好转,如2012 年宽松周期内建筑建筑经营现金流明显改善(302 亿元)。

    现金流、股价辩证关系:现金流好转助股价反弹。1)股价由业绩预期决定,现金流质量对业绩、估值有重大影响;2)现金流恶化将使市场对其成长预期恶化、从而制约股价;在宽松阶段,现金流好转推动市场对其预期好转,将修复估值、助股价回升;3)举例:2011 年紧缩周期内建筑经营净现金流/营收-2.3%,宽松周期2010/12 年-1.1%/-0.4%,2010/11/12 年建筑最高涨-40%/84%/59%;4)2018 年7 月下旬起信用边际改善将利好建筑反弹。

    风险提示:货币信用持续紧缩,基建/地产下滑,PPP 落地低于预期等。