工程机械行业系列深度之三:移动式起重机仍处于景气回升阶段

三大驱动力共同作用,国内移动式起重机景气周期有望延长到2020 年。驱动力一:更新需求保底,预计2019 年达高峰:我们的测算模型涵盖使用寿命6 年至10 年以上的移动式起重机,测算得2018/2019/2020 年寿命驱动的更新需求处于高位,汽车起重机基础更新量为2.97/3.08/2.73 万台,履带起重机基础更新量为1596/1713/1723 台,随车起重机基础更新量为6183/7676/9005 台。驱动力二:基建刺激预期再起,大工程开工带动新机销售:“国常会”及高层后续表态释放积极信号,1.35 万亿地方债加速发行,我们认为基建刺激既不缺动力,也不缺资金,投资回报率问题短期限制作用有限,基建大规模刺激确定性较高;“国字头”基建项目工期长、回款有保障,对于起重机租赁商吸引力大,较高的设备资质要求有望成为新机销售的重要催化剂。驱动力三:排放标准迭代加速旧车淘汰,新机补量再增需求:重型道路车辆“国四”标准2012 年1 月1 日正式实施,前轮高点超量销售的汽车起重机多为“国三”车,环保高压下“国三”车辆生存空间被逐渐压缩,2017 年开始,上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆续对“国三”标准车辆施行限行措施,对于需要频繁上路的汽车起重机影响显著,随着限制城市的不断增加,城区作业车辆更新有望成为2018-19 年新车销售的催化剂;2020 年7 月1 日城市车辆将全部适用“国六”第一阶段标准,高排放标准车辆售价上涨预期或带动2019-2020 年提前购置,进一步拉长本轮新车销售景气周期。销量预测:结合三大驱动力,我们预计2018/2019/2020 年汽车起重机销量分别为3.00/3.60/3.00 万辆,履带起重机销量分别为1500/1700/1650台,随车起重机销量分别为11500/12000/8500 辆。

    竞争格局逐步优化,行业龙头利润弹性大。移动式起重机工况相对简单,但对于安全性要求极高,经过2003 年前后的价格战、2015 年前后的行业低谷,外资品牌与中小厂商已经有效出清。目前国内汽车起重机竞争格局总体稳定,徐工50%市占率较难撼动,中联维持20%左右市占率,三一通过价格与服务优势不断替代中小厂商,市占率已与中联接近。履带式起重机CR3 已达90%左右,呈三一、徐工、中联三足鼎立格局。随车起重机在国内普及较晚且技术难度较低,国内市场仍存在部分基于重卡底盘进行改装的厂商,CR3“仅”为80%左右,徐工凭借在汽车起重机行业的良好口碑与起重设备技术占据55%左右市场份额,三一依托帕尔菲格的底盘优势逐步将市占率扩张至20%左右。在相对稳定的格局下,随着二手车、不良应收等历史包袱的出清,我们认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道,利润弹性将超过收入弹性。

    全球布局对抗周期,海外扩张进一步拓展需求。我们认为,在全球经济持续复苏与“一带一路”的催化下,叠加徐工、三一、中联等国产起重机龙头不断完善的全球布局,中国产品“走出去”已具备一定基础,但中国企业短时间内难以在全球建立与国内媲美的销售与服务体系,产品力成为出口的最重要促进因素,徐工G1 代汽车起重机综合技术性能已经实现全球领先。从国际对标来看,全球起重巨头利勃海尔西欧以外市场收入占比已超50%,美国巨头特雷克斯与马尼托瓦克美国外市场收入占比亦超50%,全球经营是起重机业务的重要发展路径。

    投资要点:我们认为2019 年移动式起重机仍具有30%左右的销量弹性,推荐徐工机械(国内移动式起重机绝对龙头,体内另一主业装载机业务2019 年弹性大,挖机资产注入预期较强),重点关注三一重工(国内工程机械龙头,充分受益于本轮工程机械景气周期延长,混凝土与起重机业务2019/2020 年弹性大),关注中联重科(历史包袱有效出清,资产质量不断改善,盈利能力恢复预期强)。

    风险提示:基建刺激不达预期,车辆环保标准推进速度不达预期,世界经济复苏受阻。