家具行业筑底系列(一):家具龙头的成长何时穿越周期

家具行业基本面的筑底需研究三要素:地产,竞争与进化

    家具行业龙头2018H1的增速显著回落是地产后周期、行业竞争加剧与商业模式冲击共同作用的结果,虽然股价大幅下跌释放了长期成长的大部分风险,但行业与龙头基本面的筑底仍需时日,地产的增速与发展阶段决定了行业收入的成长中枢,竞争的演进与分化决定龙头增速的分化与盈利能力中枢,商业模式的进化决定长期ROE的中枢。本篇主要研究房地产与家具行业关系。

    新房为主的地产销售对行业影响仍显著,存量需求逐步兴起

    定制家具的需求量主要来自住宅商品房和存量房。我们模拟了住宅商品房销量增速5%、2.5%、0、-2.5%、-5%、-7.5%、-10%的七种情形,涵盖了未设定基准下的地产行情可能出现的多种情况。我们发现,虽新房客户仍是构成定制家具需求的主要群体,但未来来自存量房市场的需求会逐渐扩大,假设15年以上的存量房有更新改造的需求,且更新的比例为15%,测算得2018-2020年存量房的更新需求增速为21.9%、20.4%和24.8%。

    家具龙头的成长性体现在渠道与客单价,周期性则体现为单店客流量

    在对整体市场规模增速进行测算后,我们以欧派、索菲亚、尚品宅配三家公司为例,测算了这三家标的公司在不同地产行情模拟情形下2018-2020年的收入增速。结果表明定制家具龙头企业在不同的地产行情下拥有比整体市场更高的增速,在地产下行的情形下能呈现出更好的抗压能力。家具龙头企业的客单价随全屋定制的推广继续提升,渠道的多元化、三四五线城市和新品类门店的扩张,为家具龙头提供成长动力。

    以海外家具建材龙头企业为鉴,公司自身成长弱化地产下行负面影响

    日本、韩国、美国等海外发达国家,地产行业经过多年发展,有较大的存量房市场,居民消费观念成熟,家具的更新需求和存量房翻新需求较高。结合日、韩、美龙头家具建材公司的发展历程,我们认为欧派家居、尚品宅配、索菲亚等家具龙头企业能够凭借自身成长性弱化地产下行带来的不利影响。定制家具作为市占率提升与成长空间仍较大的消费行业,在对应18年15-20XPE的位置上长期无需过于悲观。

    风险提示

    模型中部分参数假设依据行业调研经验得出,缺乏详实的数据支撑,可能存在不符合实际的情况;在多种地产行情下测算出来的某一收入增速与实际情况可能存在差异;经济环境低迷影响家具消费需求;客单价增长情况不及预期;渠道拓展进度不及预期。