商业贸易行业:从估值,roe,分红率等指标,看行业及个股的防御价值
申万商贸指数期间(9.10-9.14)跌2.01%,跑输上证综指1.25个百分点,板块表现居各板块第21位。本周批零板块个股涨跌分化,我们重点推荐的苏宁易购本周涨1.45%,在家电增速下行背景下,我们预计公司7-8月仍能保持较好的GMV增长;老凤祥(+4.4%)因国改催化本周涨幅居前。此外,安德利(+4.44%)、深圳华强(+2.52%)、鄂武商A(+0.6%)、拉芳家化(+0.5%)等也有较好增长。
【核心观点】1. 从估值、ROE、分红率及重估价值等看行业及个股的防御价值年初至今板块持续调整,申万商贸指数已经下跌25.83%,跑输上证综指6.92pct,居各板块第16位。在当前市场持续走弱情况下,投资作较为关注安全边际和防御价值,我们从估值(PE、PS、PB)、收益率(年化扣非ROE、分红收益率)和安全边际(重估价值、现金、负债率)等三个维度进行分析,核心要点如下(详细分析请见后文):
①估值:行业整体PE(TTM)为18.8倍,已处于历史低点,且明显低于2008年至今平均值(29.1倍)。2018年,PE 较低的有鄂武商A(7x)、王府井(10x)、欧亚集团(11x)、天虹股份(14x)等;PS 较低的有欧亚集团(0.22x)、百联股份(0.33x)、合肥百货(0.37x)、鄂武商A(0.43x)、王府井(0.44x)等; PB 小于1的破净个股包括银座股份(0.87x)、北京城乡(0.9x)、华联综超(0.95x)、百联股份(0.96x)、鄂武商A(0.99x),其他PB 在1附近的还有广百股份(1.02x)、合肥百货(1.06x)、欧亚集团(1.08x)、王府井(1.11x)等。
②ROE 和分红收益率:以2Q18末计,年化扣非ROE 超过10%的有周大生(24.64%)、鄂武商A(16.1%)、老凤祥(15.95%)、重庆百货(15.1%)、珀莱雅(15.06%)、家家悦(13.86%)、大商股份(12.38%)、天虹股份(12.05%)、莱绅通灵(11.69%)、御家汇(11.29%);以近1年分红计,分红收益率居前的有徐家汇(4.23%)、广百股份(3.8%)、大商股份(3.3%)、新世界(3.12%)、天虹股份(3.02%)、合肥百货(2.97%)、老凤祥(2.87%)、利群股份(2.49%)、王府井(2.42%)、重庆百货(2.34%)、周大生(2.18%)等。
③安全边际:以当前市值和最新报告期的数据为计算基准,RNAV/市值居前的有北京城乡(4.6倍)、农产品(3.7倍)、银座股份(3.5倍)、海宁皮城(3倍)、小商品城(2.8倍)、合肥百货(2.7倍)、欧亚集团(2.7倍)等;现金/市值居前的有合肥百货(72.3%)、华联综超(65.1%)、银座股份(64.4%)、首商股份(58.8%)、百联股份(55.9%)、大商股份(51.9%)等;FCF/市值居前的有欧亚集团(54.8%)、王府井(43.8%)、华联股份(37.5%)、中央商场(34%)等;有息负债率较低的有天虹股份(0)、徐家汇(0)、广百股份(0)、永辉超市(1.9%)、重庆百货(2.1%)、大商股份(2.3%)、首商股份(2.4%)、家家悦(2.5%)、御家汇(2.9%)、新世界(5.2%)、百联股份(5.3%)、合肥百货(5.6%)等。
零售公司多数处在市值和估值底部(PE/PS/PB 等),同时ROE 和分红收益率高,资产重估价值高,有充沛现金流和低负债率,稳健性强。当前时点,零售行业部分个股已经具备较高的防御价值,以天虹股份、王府井、欧亚集团、合肥百货、鄂武商A、百联股份、老凤祥等公司的整体上述指标表现为佳。2. 8月社零总额增9%环比改善,珠宝&日用品增长较好,主要零售品类增速稳定2018年8月社零总额名义增长9%,增速同比减少1.1个百分点,环比增加0.2个百分点,剔除价格因素实际增长6.6%;其中限额以上增长5.9%,增速环比增加0.2个百分点。分品类:①日用品、金银珠宝和粮油食品增速较快,各增长15.8%、14.1%和10.1%,化妆品和服装各增长7.8%和7%;②环比2018年7月,金银珠宝和日用品增速提升最快,各增加5.9和4.5个百分点,粮油食品增加0.6个百分点,化妆品持平,服装减少1.7个百分点;③同比2017年8月,日用品、金银珠宝、粮油食品增速各增加8.8、7.7和1.6个百分点,化妆品、服装和家具各减少6.9、2.5和1.8个百分点。金银珠宝和日用品8月增长较快,且增速同比和环比也均有较大幅度提升,其中珠宝我们判断多来自于七夕节日因素。
以主要零售品类测算(图1,限额以上剔除汽车、石油等以外的主要品类加总),2018年8月名义增长8.5%,同比和环比各增加0.1和1.3个百分点,剔除价格因素后实际增长6%,环比也有1个百分点的提升,整体与社零总额趋势相同。拉长时间周期来看,不同于社零总额以及全口径的限额以上零售额自二季度以来增速明显下行且多创新低,主要零售品类口径虽二季度以来也面临一定的下行压力,但总体来讲增速处于相对平稳区间,体现出主要品类增速仍保持相对稳定,其中2018年3月份较高的13.3%增速主要受可选类的服装、化妆品和珠宝拉动;而6月份较高的12.1%增速主要是端午因素。
总体来看,8月消费增速较7月有所改善,可选品类中珠宝增长较好,主要零售品类整体增长相对稳定。因中秋前置,我们预计9月将有改善增强趋势;另外,我们预计苏宁易购、家家悦等在8月仍维持优异的GMV 或同店增长表现,同时月度数据或有扰动下,建议更紧密观察三季度整体数据。【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市等年初以来,诸多优质零售公司的二级市场股价均有充分调整,当前行业估值已经处于底部,优质零售龙头具有核心能力(优秀的团队和机制),并体现出内生效率(明显优于行业的同店或总体增长)和外延提速的潜力(加速开店、并购整合),有望迎来跨越式发展的机遇期,当前时点建议精选核心成长与防御价值,继续坚定推荐苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市、红旗连锁等。
(A)苏宁易购:双线融合高成长,树立新零售标杆公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇,且规模与利润结构均有优化,效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的,再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度:成长与效率。
(1)成长提速:线上线下保持快速增长。公司一季度全渠道GMV 增长46%,其中线上GMV 增长81.5%(为2Q16以来最快增速),二季度全渠道GMV 增长43%,其中线上增72.6%,扣除投资收益后的净利润4.02亿元,同比增长38%,延续了2017年以来的快速成长。随着平台规模快速成长,我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力,逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
(2)更高效率:双线新零售模型,效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率,纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看,均不具有规模效应;而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式,且实体门店天然地自带流量与广告效应,有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降,同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁,正在从增强的改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司有望越来越被关注和认可。分部估值给以1817-2008亿元目标市值,对应合理价值区间19.51-21.57元/股。
风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。
(B)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期公司自2013年于压力之下全面、深入、坚定转型,围绕城市中产家庭消费生活服务,构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系,创新Sp@ce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo 等门店形式;通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店,并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售,从2C 到2B,从顾客交互到供应商交互;运用品类管理思想,推动供应链扁平化变革,加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设;同时,公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等,实现“动力机制全覆盖”。
天虹致力于成为更好的自己,已迎来核心竞争力的蜕变升级,并初步证明了转型成绩:
测算剔除地产业务后,1H2018收入和净利润增速分别为6%和31%,其中2Q18收入和净利增速分别为3.4%和32%,1H18同店收入增2.5%,1Q 增5%,2Q 持平,在老店收入增速放缓的情况下,新店盈利能力提升贡献业绩,凸显转型升级成效。
截至1H2018末,公司在全国8省市23个城市,经营各业态门店304家,总面积超265万平米。之前给以2018年零售主业利润7.7亿元25倍PE,加上地产2018-19年合计净利润1.3亿元,对应合理价值16.11元。
风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。
(C)家家悦:有核心竞争力的超市龙头,成长提速的基础、空间及效率①兼具天时、地利、人和,2018年迎外延扩张和收入成长提速。(A)外部天时:有扩张的机会和紧迫性,其扩张不仅是短期区域性的,也可能是中期跨区域的;(B)区域地利:公司深耕胶东,有核心竞争力,有望赢得更多资源支持,同时受益省内相对缓和的竞争环境,助力其在山东腹地下沉布局加速跑,夯实基础图长远之机;(C)内部条件:
资金充裕、物流供应链支撑,磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②扩张的空间与机会。(A)空间:中期(3-7年)公司市场空间200-400亿元;长期(7年以上)400-800亿元。(B)节奏:预计2018年净增超100家,2019年再提速,新店以鲁西为主,2-3年覆盖全省;(C)机会:基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力,公司也有机会以合适模式(如股权+轻资产)适时适度迈出跨省整合扩张步伐。
③扩张提速会否拖累盈利?新店对标可比店提效,鲁西对标胶东提效,营运能力优,仍有提升空间,判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司2018年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以1-1.2倍PS,对应合理市值区间133亿-160亿元,合理价值区间28.45-34.15元。
风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。(D)永辉超市:上升期做艰难和创新的事,龙头储备中长期成长势能2018年短期而言,公司确实会因云创业务&股权摊销成本&家乐福潜在亏损等因素,导致业绩压力,但该压力已在市场预期之中,但展望2019年及更中长期,随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等,看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能,叠加考虑当前外部市场震荡下行压力,建议逐步重视机会,择机重点布局。
①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心,收入10年间由37亿元以年化32%的速度增至586亿元,版图扩至21省,且历经事业部、合伙人等变革,迎收入提速,利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为,未来3-5年是产业集中度快速提升窗口,永辉完全有能力抓住机遇顺势而为,跨越式发展。
②上升期做艰难和创新的事。我们认为公司具备大格局战略意识,平衡短期和长期利益,在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时,适时集中资源,耗散以形成新优势,构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③永辉的核心竞争力到底是什么?我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模,在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率,并迭代其能力。
给以2019年云超30亿元净利25-30倍PE 估值、云创88亿元收入1-1.5倍PS 估值,对应2019年合理市值区间801-973亿元,合理价值区间8.37-10.17元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.37-10.17元。
风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
(E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范!四川便利店龙头,引入战投股权结构优。①我们预计1H2018同店增长约4%+,显著优于同业;②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股27.63%,2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股8%、21%,治理结构优。
(1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率约44%,我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。
(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年回升,2018年望延续;②打造生鲜+便利样本:计划2018年改造150家生鲜店,已开业约30家生鲜占比增至25-30%;③新网银行盈利,成为新利润来源。
考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018年30-35倍PE(对应0.97-1.13倍PS),对应5.4-6.3元合理价值区间。
风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。
(F)王府井:百货龙头迎整合新机遇,全国布局享复苏高弹性截至2018年6月底,公司在全国7大经济区域经营54家门店,总建筑面积266万平米。公司是A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司,享复苏高弹性,股权层级优化,有望迎规模与效率进一步提升。预计2018年6月销售额增大个位数显著好于4-5月,之前给予2018年20倍PE,对应合理价值27.72元。
风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。
(G)周大生:依托相对竞争优势,持续稳健扩张的珠宝龙头公司定位中高端镶嵌珠宝,以加盟为主快速下沉三四线城市,截至2018年7月底门店总数达3014家,我们预计未来每年保持200-300家的净开店速度。主要看点:①三四线城市消费红利仍在,且受大环境影响相对一二线较小,需求增长较为稳定;②公司品牌知名度高、渠道规模优势显著、产品多元化结构并打造系列概念,综合来看相对港资和国内品牌均具有一定的竞争优势;③员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。
之前给予2018年20-25倍PE,对应合理价值区间31.75-39.68元。
风险提示:行业需求疲软;存货管理风险;渠道拓展不确定;首发股东减持风险。
行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。