商业贸易行业:818购物节收官,苏宁双线联动高增长

申万商贸指数期间(8.13-8.17)跌4.14%,跑赢上证综指0.38个百分点,板块表现居各板块第10位。本周批零板块以跌为主,仅津劝业(+19.43%)、安德利(+5.57%)、爱迪尔(+5.37%)、珀莱雅(+2.17%)和南宁百货(+1.44%)5股逆市上涨。而跌幅居前的包括中百集团(-13.06%)、商业城(-8.80%)、潮宏基(-8.50%)和兰生股份(-8.13%)等。

    【核心观点】

    1. 苏宁818购物节收官,2018年有哪些新玩法? 2018年以来,市场看待苏宁,正在从增强的改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司有望越来越被关注和认可。以苏宁为主导的“818购物节”收官之际,我们整理了苏宁2018年的新玩法,通过联动线上线下保持高速成长。

    (1)818战报概要 818期间(7月25日-8月18日),苏宁全渠道订单量同比增长155%,截至8月18日凌晨0点47分,苏宁易购当天全渠道销售额超过了2015年818全天。 ①线上:818期间,活跃用户数同比增长97%,APP累计9天荣登App Store购物类APP下载量TOP1,其中苏宁拼购蹿红,3天破1000万订单,买家数同比增长4700%,成为品质拼购第一品牌,苏宁推客环比7月订单量增长了423%。 ②线下:苏宁广场单日销售峰值增长111%,客流达56万人次;1080家零售云店销售环比上月增长267%;合作的130家万达广场店销售增长61%;牵手282家大润发店销售增长1067%;8月18日当天,苏宁小店为2034万用户提供服务,销售增长662%;新开各类门店899家,平均每40分钟新开业1家互联网门店。

    (2)营销活动 ①线上:推出红人短视频购物平台“头号买家”。通过瀑布流短视频,打造明星、素人的不同内容,展示爆款商品,并对单品进行定制化视频,展开场景化营销;邀请大牌明星入驻,为粉丝们推荐好物,掀起带货热潮;邀请明星组团录制口播视频,宣传817头号买家发烧夜直播,并于当夜邀请江疏影、创造101女孩等参与直播活动。818期间,头号买家有超5000名明星达人入驻,引流新UV占比超50%,在线时长提升300%,全网贡献超8000万话题量。 ②线下:打造黑科技“超燃星球+燃客夜”。苏宁易购在北京、上海、广州、南京等12座城市核心CBD,联合超100家品牌打造818超燃星城,囊括一个核心球体、两大街区和三大场景,包含苏宁多产业、多业态内容,聚集黑科技、燃运动、最美食的新玩法,让用户进入边玩边买的沉浸式体验,818期间聚集6万人到场;818位燃客徒步8.18公里集结宁夏大漠,华为、伊莱克斯等31棵品牌之树组成“精神之林”于燃客夜点燃,打造电商精神IP,助力品牌及购物节宣传。

    (3)配套服务 数据:慧眼、鹰眼、诸葛、数据易道、云台管家等数据产品,保障苏宁经营服务能力,借助精准营销工具,新买家环比增423%,贡献整体买家数环比增375%;苏宁易购推出燃榜,每日为100万+用户提供选购指南,上线悟空榜为3万+品牌、3.5万商户与供应商提供数据经营服务;IT系统确保了全站分钟峰值服务调用次数1.2亿,全天服务调用次数780亿安全运行。

    物流:闪送、准时达、半日达、次日达等服务产品赢得用户赞誉,818期间物流当日达配送完成率98.9%;快速发展的苏宁冷链成功通过818洪峰的检验,覆盖173个城市的40座冷链仓,818期间服务超500万用户。

    金融:818期间,苏宁联合工商银行等多家银行推出“超级支付”主题活动,引发会员爆发式增长,截至8月18日累计激活会员超6000万,通过一系列的消费金融、供应链金融产品,为消费者节省3800万元,为合作伙伴提供30亿元融资服务。

    2. 7月社零总额增长8.8%,增速较6月出现回落,精选优质成长

    2018年7月,社零总额名义增长8.8%,同比、环比各减1.6、0.2pct,其中限额以上增长5.7%,同比、环比各减2.9、0.8pct,与此前50家数据趋势相似,但增速表现相对较好。分品类,①日用品、家具、粮油食品增速较快,各11.3%、11.1%、9.5%,服装鞋帽、金银珠宝、化妆品各增8.7、8.2、7.8pct;②环比6月,除金银珠宝微增0.3pct外,其余品类增速均有回落,家电、日用品、化妆品、粮油食品各减13.7、4.5、3.7、3.5pct;③同比2017年7月,金银珠宝、日用品、服装鞋帽各增5.6、4.2、2pct,家电、化妆品、粮油食品各减12.5、4.9、1.2pct。

    7月消费数据偏弱,我们认为:①短期因素方面,一方面与今年6月618大促叠加端午节日激发消费力释放,从而对5月和7月的消费分流有关,其中7月家电、服装、化妆品及珠宝等非高频消费品增速下降明显亦是佐证;另一方面也体现在经济环境偏弱情况下,节日与周末效应愈加显著,7月同比去年周末少一天。

    ②中期角度,考虑到年初以来消费驱动力有所弱化(如去杠杆、负财富效应、P2P持续爆雷、棚改货币化收紧等)以及基数效应,我们对下半年消费环境整体偏谨慎,但仍维持“渠道结构性平衡”的判断,建议继续关注有核心竞争力&稳定同店增长的优质零售公司,如苏宁易购、家家悦、天虹股份等。

    【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

    (A)苏宁易购:双线融合高成长,树立新零售标杆

    公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇,且规模与利润结构均有优化,效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的,再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度:成长与效率。

    (1)成长提速:线上线下保持快速增长。公司一季度全渠道GMV增长46%,其中线上GMV增长81.5%(为2Q16以来最快增速),二季度全渠道GMV增长43%,其中线上增72.6%,扣除投资收益后的净利润3.96亿元,同比增长35.8%,延续了2017年以来的快速成长。随着平台规模快速成长,我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力,逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

    (2)更高效率:双线新零售模型,效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率,纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看,均不具有规模效应;而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式,且实体门店天然地自带流量与广告效应,有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降,同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

    市场看待苏宁,正在从增强的改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司有望越来越被关注和认可。分部估值给以1817-2008亿元目标市值,对应合理价值区间19.51-21.57元/股。

    风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。

    (B)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期

    公司自2013年于压力之下全面、深入、坚定转型,围绕城市中产家庭消费生活服务,构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系,创新Sp@ce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo等门店形式;通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店,并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售,从2C到2B,从顾客交互到供应商交互;运用品类管理思想,推动供应链扁平化变革,加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设;同时,公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等,实现“动力机制全覆盖”。

    天虹致力于成为更好的自己,已迎来核心竞争力的蜕变升级,并初步证明了转型成绩:测算剔除地产业务后,1H2018收入和净利润增速分别为6%和31%,其中2Q18收入和净利增速分别为3.4%和32%,1H18同店收入增2.5%,1Q增5%,2Q持平,在老店收入增速放缓的情况下,新店盈利能力提升贡献业绩,凸显转型升级成效。

    截至1Q2018末,公司在全国8省市23个城市,经营各业态门店304家,总面积超265万平米。之前给以2018年零售主业利润7.7亿元25倍PE,加上地产2018-19年合计净利润1.3亿元,对应合理价值16.11元。

    风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

    (C)家家悦:有核心竞争力的超市龙头,成长提速的基础、空间及效率

    ①兼具天时、地利、人和,2018年迎外延扩张和收入成长提速。(A)外部天时:有扩张的机会和紧迫性,其扩张不仅是短期区域性的,也可能是中期跨区域的;(B)区域地利:公司深耕胶东,有核心竞争力,有望赢得更多资源支持,同时受益省内相对缓和的竞争环境,助力其在山东腹地下沉布局加速跑,夯实基础图长远之机;(C)内部条件:资金充裕、物流供应链支撑,磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

    ②扩张的空间与机会。(A)空间:中期(3-7 年)公司市场空间200-400 亿元;长期(7 年以上)400-800 亿元。(B)节奏:预计2018年净增超100家,2019年再提速,新店以鲁西为主,2-3年覆盖全省;(C)机会:基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力,公司也有机会以合适模式(如股权+轻资产)适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

    ③扩张提速会否拖累盈利?新店对标可比店提效,鲁西对标胶东提效,营运能力优,仍有提升空间,判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

    考虑到公司2018年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以1-1.2倍PS,对应合理市值区间133亿-160亿元,合理股价区间28.45-34.15元,此区间对应公司2018年PE为34.4-41.3倍,对比可比公司永辉超市(34x)和步步高(43x)等估值合理。

    风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

    (D)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范!

    四川便利店龙头,引入战投股权结构优。①我们预计1H2018同店增长约4%+,显著优于同业;②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股27.63%,2016年底前后和2017年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股8%、21%,治理结构优。

    (1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率约44%,我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。

    (2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年回升,2018年望延续;②打造生鲜+便利样本:计划2018年改造150家生鲜店,已开业约30家生鲜占比增至25-30%;③新网银行盈利,成为新利润来源。

    考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018年30-35倍PE(对应0.97-1.13倍PS),对应5.4-6.3元合理价值区间。

    风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。(E)永辉超市:上升期做艰难和创新的事,龙头储备中长期成长势能

    2018年短期而言,公司确实会因云创业务&股权摊销成本&家乐福潜在亏损等因素,导致业绩压力,但该压力已在市场预期之中,但展望2019年及更中长期,随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等,看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能,叠加考虑当前外部市场震荡下行压力,建议逐步重视机会,择机重点布局。

    ①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心,收入10年间由37亿元以年化32%的速度增至586亿元,版图扩至21省,且历经事业部、合伙人等变革,迎收入提速,利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为,未来3-5年是产业集中度快速提升窗口,永辉完全有能力抓住机遇顺势而为,跨越式发展。

    ②上升期做艰难和创新的事。我们认为公司具备大格局战略意识,平衡短期和长期利益,在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时,适时集中资源,耗散以形成新优势,构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

    ③永辉的核心竞争力到底是什么?我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模,在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率,并迭代其能力。

    给以2019年云超30亿元净利25-30倍PE估值、云创88亿元收入1-1.5倍PS估值,对应2019年合理市值区间801-973亿元,合理价值区间8.37-10.17元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.37-10.17元。

    风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

    (F)王府井:百货龙头迎整合新机遇,全国布局享复苏高弹性

    截至2017年底,公司在全国7大经济区域经营54家门店,总建筑面积266万平米。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,享复苏高弹性,股权层级优化,有望迎规模与效率进一步提升。预计2018年6月销售额增大个位数显著好于4-5月,估算带动2Q18收入正增长,之前给予2018年20倍PE,对应合理价值27.72元。

    风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

    行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。