商贸零售行业拼多多半年报点评:GMV及营收持续向好,股权激励及广告支出拖累净利润
事件
美国时间2018年8月30日,拼多多披露半年报。报告期内,拼多多实现营收40.94亿元,同比增长逾27倍,净亏损66.95亿元,亏损幅度较去年同期扩大约67倍。其中,二季度公司实现营收27.09亿元,同比增长约25倍,环比增长约95.65%,净亏损64.94亿元,环比增长逾31倍。 投资要点
营业收入端,公司GMV及营业收入保持良好增长态势:用户方面,拼多多近十二月活跃用户较一季度度环比增长16.51%至约3.44亿人,月均活跃用户环比增长17.33%至约1.95亿人,拼多多平台受到部分消费者欢迎,其平台活跃用户仍然处于高速增长时段,若将上述季度环比转化为年度同比,则上述两增速均超80%。客均GMV方面,拼多多正处于快速增长时期,平台正在培养用户在拼多多平台消费的习惯,平台客均GMV仍然保持较高增速,截止2018年二季度的近十二月客均GMV较截止一季度环比增长了13.19%。用户与客均GMV的较快增长,推动平台GMV的较快提升。拼多多截止2018年二季度的近十二月GMV已达2621亿元,环比增速达31.91%,转为年度同比增速仍然逾2倍,拼多多平台商品交易额仍然处于快速扩张时期。
净利润端,股权激励及广告支出拖累净利润:上半年,公司销售费用为41.88亿元,其中一二季度分别为12.17亿元与29.71亿元,二季度广告营销力度继续加强;公司管理费用为58.29亿元,其中,一二季度分别为0.29亿元与58.01亿元,二季度股权激励使管理费用明显提升;公司研发费用也在二季度有所加大,一二季度研发费用投入分别为0.73亿元拟于1.86亿元。最终公司上半年归属原始股东的净亏损为64.94亿元,净利率约为-163.5%,股权激励及广告费用明显拖累净利润。而若是按照Non-GAAP的方法计算,二季度公司归属原始股东的亏损为6.73亿元,较一季度的亏损2.01元明显扩大,二季度广告投入仍然导致拼多多亏损幅度增大。
货币化率较一季度明显提升,未来营业收入有望增加:由于公司并未披露2018Q2单季度GMV,我们只能通过近十二月数据进行估算。按照公司公告的数据,我们测算,2018年二季度GMV至少为800亿元,至多为870亿元。而二季度GMV 800亿元、825亿元、850亿元、875亿元所对应的货币化率分别为3.39%、3.28%、3.19%、3.10%。由于2016年2月拼多多单月成交额破1000万,12月拼多多月GMV超20亿,若假设2016年二至四季度,拼多多GMV月度环比增速相同,则2016年二季度拼多多GMV约1.61亿元,则2018年二季度拼多多GMV约为811亿元,对应拼多多二季度货币化率为3.34%,较一季度的货币化率2.09%有较大提升。平台的货币化率最终会转嫁到消费者,但只要拼多多的流量政策不发生大的变化,货币化率提升1%直接使平台商品价格提升1%,对拼多多商品的性价比并没
有消费者能够直接察觉的变化,或对消费者影响有限。拼多多货币化率快速提升,若未来其货币化率能够保持二季度估计的水平,公司未来营收有望增加,盈利能力或将改善。
活跃用户获取成本快速提升,仍需关注未来用户增量:2018年以来,公司活跃用户获取成本快速提升,从2017年的约10元提升至48元。而随着2018年二季度公司广告营销的投入加剧,公司单季度用户获取成本已提升至103元,较一季度环比增长逾一倍。公司活跃用户获取成本的快速提升,或许与公司广告投放滞后于广告支出,未来一段时间有望带来新增流量有关。公司选择以大量的广告投放换取活跃消费者,而平台客均GMV仍然较低,未来仍需观察广告带来的用户增量效果。
独占用户为拼多多竞争力奠定基础:伴随着电商流量下沉,拼多多实现了用户量与GMV的快速增长,并通过微信的社交裂变,获取了一部分之前未体验网络购物的消费人群,并以此独占用户形成拼多多平台的竞争力。据QuestMobile,2018年3月,拼多多APP的独占用户比例大约为用户量的40%。同时拼多多APP与手机淘宝重合用户约6263.7万人,与京东重合用户为4524.9万人,三个平台的手机APP共同的重合用户约2218.2万人。
拼多多的快速增长或引发电商巨头的激烈竞争,目前估值较为合理:拼多多在微信流量的支持下取得较快的用户数、GMV增长,并与淘宝、京东走差异化路线,抢占农村与低线城市市场。如果公司能解决广告费率以及货币化率的平衡,有望实现盈利,则其商业模式可持续。从整体市场格局看,短期来自竞争对手对标产品的压力或有限,但随着拼多多市场份额可预期的进一步提升,挤压阿里京东低价区份额,或引起综合电商平台的激烈竞争。假设拼多多延续较快增长,如2018年全年实现4200亿元GMV,按历史货币化率推测可形成近88亿元营收。按照P/GMV计算,并就货币化率进行下折,拼多多股价约为22.13美元/ADR,若根据P/S计算,并就增速予以20%的溢价,拼多多股价约为17.58美元/ADR,目前估值较为合理。
风险提示:1.公司尚未盈利,未来商业模式可能发生变化,转型存在风险;2.目前客均收入仍然较低,提升货币化率或降低平台商品性价比;3.长期发展挑战现有市场格局,阿里京东或越发重视拼多多,或加剧电商竞争;4.电商法正式发布,或进一步提升打假等合规成本;5.面临美国集体诉讼,或对市值等产生不良影响。