汽车行业:研究报告

尽管增长放慢,中国的豪华车市场在2018年上半年仍维持强劲。受消费升级需求的持续带动,豪华车市场在2018年上半年保持同比12.1%的双位数增速,显著跑赢乘用车销售同比4.6%的整体增速。豪华车的渗透率(占乘用车销量比例)从2017年的10.3%升至2018年上半年的11.4%,再创历史新高。

    但增速低于2017年上半年的16.5%,这主要是由于豪华车进口商一般都将汽车进口推迟到7月1日汽车关税下调之后。因此,我们预计进口豪华车的销售将在2018年下半年反弹,因为当关税下降使价格下滑时需求将会上升。另一方面,尽管贸易紧张局势持续,但鉴于大部分豪华车已国产,中国的豪华车市场几乎不会受到影响,并且在中国消费者可支配收入的增长下应可维持稳定的增长。

    国产助推增长但进口带来高波动性。虽然豪华车品牌间的销量增长差异很大,但大多数豪华车品牌的国产车型销量稳步增长,增速超过15%,使得2018年上半年录得同比19.1%的整体增速。第一梯队车企如奔驰、宝马和奥迪(统称“BBA”)的总市场份额从2017年的70.1%微升至2018年上半年的71.3%。

    奔驰和奥迪均保持稳健的增长,而宝马则受累于进口车型的萎靡不振,这大大抵消了国产车型的增长,导致整体同比增速仅为2.3%。奔驰很有可能在2018年全年大获全胜,因其在2018年上半年处于明显领先地位,但不确定性依然存在,其进口车型仍占到中国近30%的销量,而其中大部分为美国制造,有可能受到贸易摩擦加剧的进一步影响。宝马也要应对其美国制造车型所面临的相似挑战,尽管其宝马X3的国产已于2018年2季度开始。奥迪则有很大机会扭转局势,因其国产占比高,超过95%。对于第二梯队车企,凯迪拉克在2018年上半年继续领跑,在所有豪华车品牌中录得29.2%的最高同比增速,使其成为BBA的最强潜在挑战者。沃尔沃和雷克萨斯亦表现良好,录得双位数增速,对捷豹路虎当前的地位虎视眈眈。面对激烈的竞争和关税问题,所有其余豪华车品牌均在2018年上半年失去市场份额。

    作为悉数进口的品牌,雷克萨斯、保时捷和林肯预计受关税因素的影响最大,其中雷克萨斯和保时捷可能受益于关税削减,但林肯由于对美国制造的全面依赖将受到贸易争端的严重影响,直到其如期于2019年末在中国启动国产化。

    纵使进口车关税调低至15%,但在贸易战底下中国对美国制造的汽车相应提高关税至40%。这对众多美国品牌有负面影响,也连累德系宝马和奔驰,因为2017年约47%的进口宝马(包括X3/X4/X5/X6)是来自于美国。因此,国产宝马生产商华晨宝马或许能渔人得利,宝马的潜在客户将有机会选择较便宜的国产宝马。华晨宝马现在已有6款国产车型,是拥有最多国产车型的豪华品牌。其产品也相对均衡,拥有轿车(5系/3系/1系)、SUV(X1及X3)和MPV(2系旅行车)。

    华晨汽车(1114HK)2018年上半年股东净利同比增长54.3%至人民币35.661亿元,大致符合我们的预期。强劲的2018年上半年业绩主要归功于合资企业华晨宝马,其应占利润同比增37.9%。增长主要受年内强劲的汽车销售驱动,汽车销售同比增长了13.4%,主要是靠5系、3系以及X1的贡献。因销售构成改善,净利率同比提升1.6个百分点至11.7%。同时,轻型客车分部2018年上半年的亏损收窄至人民币2.944亿元。但在我们给予华晨汽车“买入”评级。目标价为15.69港元,相当于8.6倍2018年市盈率和7.4倍2019年市盈率。