汽车行业深度报告:特斯拉,颠覆者的进击

特斯拉作为新能源车企的先驱,十五年来始终处于舆论焦点,市值超越通用福特的同时也成为被做空最多的公司。通过垂直整合产业链掌握核心技术,凭借创新的商业模式与超强的营销能力,特斯拉已成功树立豪华品牌形象,在中高端纯电动车领域居领导地位,随着Model3产能释放和资本支出下降,新车型规划及海外建厂稳步推进,特斯拉的征程远未结束。

    新能源车企先驱。随着旗下三款车型产能释放,特斯拉已站稳中高端电动汽车的领导地位,其性能与销量均不输同级别豪华燃油车,通过推出移动维修服务提供更佳的售后体验,通过保值回购业务解决客户换车需求,持续提升用户体验,解决其后顾之忧。

    持续创新巩固核心竞争力。公司通过垂直整合产业链建立了具备竞争力的研发生产体系,并树立了高端的品牌形象,其电池系统成本与性能领先于竞争对手,通过自建充电站网络进一步发挥垂直能源优势。公司采取直销和空中升级开启全新的商业模式,超强的营销能力是特斯拉获取品牌溢价的关键,通过树立科技感提高品牌形象,营造参与感拉近心理距离;马斯克的领导则是团队攻坚克难持续创新的源泉,其全力投入增强投资者信心,高管股权激励增强执行力。

    短期流动性压力仍存,长期成长空间广阔。公司营收快速增长,规模效应带来毛利率持续改善。但由于研发、销售、管理、财务等费用较高,公司自上市以来处于持续亏损中,短期流动性风险仍存。多因素导致特斯拉短期仍难盈利:税收优惠取消将削弱价格竞争力,特斯拉对华出口有下滑风险,加速扩张带来更重财务负担。若费用控制得当公司有望于2020年扭亏。尽管仍面临较大的财务压力,但公司的汽车销售业务快速增长的趋势已经确立,公司当前估值仍有提升空间,增值服务将成为新的增长极。

    从“颠覆者”到主流豪华品牌。特斯拉已完成培育新能源市场的使命,产品进一步下探难度较大,其整体实力仍弱于传统汽车巨头,“三电”系统组成的驱动系统技术门槛远低于传统内燃机,Autopilot的优越性尚不显著,因此特斯拉的技术积累仍难言“颠覆”。得益于政策扶持,我国新能源汽车市场发展迅猛,且自主品牌先发优势显著。待特斯拉国产落地,短兵相接在所难免,国内优秀自主品牌苦练内功或将实现高端突破。

    造车新势力追随特斯拉的脚步。造车新势力如雨后春笋大量涌现,实力较强的包括蔚来汽车、车和家、威马汽车、小鹏汽车等。蔚来汽车效仿特斯拉的发展路径,但其相对短板仍然明显,没有传统车“包袱”是新势力的相对优势,但新势力仍难以超越自主龙头企业,未来或仅有少数新势力实现夹缝求生。

    盈利预测与投资建议:汽车业务仍将是特斯拉未来收入与利润最主要的来源,公司2020年汽车业务营收有望达到425亿美元,并实现扭亏;长期来看,不考虑未来电动皮卡及客车等车型销售,特斯拉汽车业务营收将超过640亿美元,归母净利润将达70.4亿美元,若给予10倍PE,则合理市值为704亿美元,相对目前市值,仍有较大提升空间。按照马斯克2018年8月宣布的私有化设想,特斯拉退市的价格为713亿美元,略高于汽车业务合理市值。

    风险提示:1)Model3产能爬坡不及预期,若Model3产量不及预期,将导致特斯拉无法通过规模效应提升汽车业务毛利率,甚至引发已有订单退订,导致收入下降。2)费用控制不及预期。若特斯拉未能按计划削减开支,将导致资本支出继续提高,现金流迅速枯竭引发破产危机。3)海外工厂建设不及预期,中美贸易战致特斯拉在华销量有下滑风险,若特斯拉上海工厂未能如期完成募资、建厂、投产,可能导致其产能受限,市场拓展受阻。4)产品竞争力下降,特斯拉产品在新能源与自动驾驶领域具有先发优势,但传统汽车巨头已开始发力该领域,若特斯拉无法保持领先优势,将导致产品竞争力下降,市场份额丢失。