房地产行业:房地产板块历次估值底部的对比分析

板块PE估值跌至历史新低,龙头估值进入价值区间 当前板块PE(TTM)估值最低点已经跌至9.9倍左右,略低于14年最低点,估值底部进一步确认。此外,本轮小周期PE(TTM)从高点到低点已经回撤70%,调整幅度接近11年小周期,考虑到行业估值的波动理论上应该随着行业成熟度的演变而逐步收窄(08年、11年以及14年PE回撤幅度也反映了这一点),因此,当前PE70%的回调幅度已经充分包含了市场的悲观预期。主流房企方面,目前主流地产股的PE(TTM)估值已经持续跌至底部区域,最低点仅次于14年底部,从高点已经回撤49%。从动态PE角度看,18年龙头公司动态PE最低仅为6.9倍,与14年最低点差距不大,动态PE从高点到目前已经回撤了58%。我们认为不能忽略小周期经营环境的差异,单纯的从数字来锚定估值底部,本轮小周期无论是信用环境还是库存环境均好于14年,并且周期窄幅波动更加利于龙头房企的持续经营,龙头房企估值理论上应该高于14年周期底部。

    A股龙头NAV折价率约40%,折价幅度超过14年 我们从存货倒推公司的NAV,将资产负债表中的存货拆分为已售未结以及未售两部分,按照利润表中的毛利率以及净利率情况分别计算对净资产的增厚。当前主流地产股NAV平均折价率在38%左右,其中拆分来看,A股龙头房企的折价幅度已经超过14年的低点位置,而H股龙头房企的折价率依旧高于08年、11年以及14年。

    当前龙头房企NAV折价水平充分反应了房价下跌的悲观预期,信用政策修正或将支撑估值修复 我们从NAV角度出发,计算当前NAV折价率中包括了多少的房价下跌预期。通过测算,我们发现对于板块整体而言,当前NAV折价水平反应了房价下跌8%的预期,并且通过进一步测算发现,市场对龙头房企销售均价的预期下跌幅度更加悲观。我们认为当前低库存的小周期环境加上龙头房企更广泛的城市布局具备更强的抵御系统性风险能力,当前龙头房企的NAV折价水平已经包含了足够悲观预期。并且,值得一提的是,当前信贷政策已经出现积极的调整迹象,我们认为未来货币以及信用环境或将迎来双修复,尤其是货币向信用派生的政策将出现适度修正,行业资金面压力有所减小,利率成本存在边际改善的预期和空间,将推动龙头估值底部修复,建议积极配置低估值的一二线龙头房企。

    风险提示

    政策承压、资金面持续收紧以及全国销售进一步回落导致主流地产股估值继续下探。