油运行业深度报告:行至水穷处,坐看云起时

行业特征:完全竞争市场,供需分析为核原油生产和消费在地理上的不匹配催生了油轮运输行业:全球原油出口 90%以上通过海运方式进行。油运行业集中度较低,前五大船东运力占比仅为13.8%,接近完全竞争市场,运价由供需关系主导。2016年至今,行业供需失衡导致运价持续下跌。目前,油运市场周期底部特征明显:不同规格大小油轮日收益趋同;VLCC 短期期租低于长期期租。

    需求:贸易结构优化,OPEC 增产启动油运需求最终驱动力来自下游原油消费,而原油消费量增速与全球宏观经济息息相关。在中性假设条件下,我们预计全球原油进口量将随下游原油消费量维持稳健增长。未来几年,油运需求额外增量主要来自:1)OPEC 决定从今年7月开始适当增加原油产量。以历史情况来看,OPEC 增加原油输出有利于直接提升原油海运需求,促进油运运价上涨;2)中国原油产量持续低于原油消费量,消费缺口不断扩大,支撑中国原油进口量增速多年来维持高位。并且,随着进口来源多元化,海运运距逐渐增加;3)美国在2015年12月解除原油出口禁令之后,出口量呈现爆发式增长,带动美国原油海运出口周转量大幅提升。

    供给:边际改善显著,运力增速下行2018年上半年,由于油运运价低迷、船东盈利恶化,迫使行业供给自然出清,供给端边际改善显著:2018年前6月,油轮累计拆解量接近交付量,净运力基本实现零增长。往后看,由于油轮运力结构中老旧船(15年以上船龄)比例达到18.8%,而新船在手订单/总运力比率(12.1%)处于历史低位,一方面老旧船舶将陆续拆解,另一方面新船交付量将明显减小,预计未来几年油运供给增速将进入下行通道:预计2018-2020年行业供给增速约为2.03%、0.01%和-0.02%。此外,随着美国制裁伊朗事件发酵,NITC 大部分油轮或将退出市场,只能用于海上浮仓储油,VLCC 市场供给端将显著改善。

    投资建议:安全边际充分,积极左侧布局油运行业周期底部确立,油运公司股价已然反应最差的基本面预期:PB 估值处于历史低位,下行风险较小。后续随着油运行业复苏周期开启,盈利和估值有望逐步修复。相关标的:1)中远海能,油轮规模世界排名第一,盈利向上弹性巨大;2)招商轮船,油轮规模世界排名第二,油运+散运景气双双改善。

    风险提示: 1. 原油贸易量增长不及预期;2. 新船订单大量投放;3. 地缘政治风险。