招商房地产最新观点数据跟踪:谈谈房地产估值,政策担忧是否price in

类别:行业研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:赵可,刘义 日期:2018-07-16

行业策略:

    (1)板块相对估值较中枢已历史最大偏离。相对PB仅高于08年大底,相对PE历史新低,收益预期远远大于风险。拉长看,相对相对PB中枢相对稳定,相对PE估值中枢持续下滑。

    a.相对PB中枢相对稳定。相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价,行业的支柱作用仍存,因此中枢较稳定,换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV。

    b.相对PE估值中枢持续下滑

    相较A股整体而言,房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓--与城镇化降速相匹配

    行业毛利率趋势性下降,优胜劣汰明显,不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局,也拿不到相应的估值,从而拉低板块整体估值

    (2)政策担忧是否完全在估值上pricein?

    今年房地产板块在经历年初行情之后,板块估值持续受到政策担忧的压制,如两会期间对长效机制等的担忧、4&5月份对信用风险和流动性的担忧,6月份因棚改政策变化引发的对三四线销量的担忧,7月市场对房地产税的担忧。

    结合基本面观察,房地产板块“相对”估值较历史中枢位置偏离度已经几乎最大化,这个和板块基本面情况以及未来一年的行业回暖带来的beta机会并不符合(具体判断参照过往数次周策略和中期策略报告),因此,我们认为这种背离其实已经基本反映了市场对于政策的担忧,相对估值比绝对估值更有效,这种偏差在绝对估值上无法去观察和进行历史对比,但在相对估值上凌厉精致的得到了体现,政策担忧对估值压制的边际效应也在持续减弱。

    如果做一个极端的假设,明天房地产税就出征求意见稿,我们觉得那样的话也是一种靴子落地,当天板块可能受到影响回撤,然后企稳。究其原因,还是因为“相对”估值对基本面的偏离已经历史最大位置。

    这里隐含了一个最悲观假设,相对估值是房地产板块相交全部A股的估值,那么意味着未来即便大盘还有进一步下行空间,房地产板块的超额收益或非常明显

    (3)板块估值底部、重点城市销量边际改善、按揭利率边际已连续两个月改善(判断行业beta的主要因素),继续看好板块超额收益和绝对收益。重点关注三类公司:

    a.对于真正高周转的公司(高周转叠加较合适的净负债率):【万科A、保利地产】现在是一个组合,万科在减持担忧下价值已经具备,而保利并没有什么瑕疵,投资者在这2个股票上的选择并没有太大的差异性,因此本质上买万科或者买保利都是合适的,作为一个组合来说可能更为互补。

    b.资源型公司:这类公司基本面本身是不错的(资源或业绩角度),且在当前信用担忧背景下表现出更高的韧性(没有高周转公司那种对资金短期的渴求),同时也有一些瑕疵(效率或治理角度),但市场短期把这种瑕疵放大了,给了极低的估值,这就带来极大的性价比,而且边际上已经看到了改善的迹象,典型如【华侨城A】等,极致低估且边际有改善。

    c.高杠杆高周转型公司:需要辩证看待这类公司的“高杠杆模式”,前几年由于区域去库存导致净利率基数极低,但未来几年有望向正常水平回归,这就意味着净利率有极大的改善空间,同时叠加结算规模的大幅增长,带来的就是盈利的大幅增长;而且部分二线龙头货值优势明显,未来规模增速也不低。典型如【中南建设】,真实杠杆率水平在合理范围,新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差。

    配置组合:高周转公司首选【万科A、保利地产】等,杠杆不高且融资优势相对显著,业绩保障性强;资源型公司首选【华侨城】,极致低估且边际有改善;高杠杆高周转型公司首选【中南建设】,绝对有息负债并不高,未来预期盈利能力改善明显;同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。(部分标的因进入限制名单调出组合)

    1.18年销量同比呈宽“U”型走势,全局销量同比18年中左右见底,一二线或提前见底。基本面角度:a.提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹,【万科A】是典型,【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比;b.具备价值创造能力的周转型首选【万科A】,资源型公司首选【华侨城A】等,兼具beta收益和alpha收益;c.高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大,更适合等到基本面右侧出现机会再配置,关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】,当前,首选【中南建设】,新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善,或具备预期差。

    2.“租购并举”是重大制度性变革,政策红利有望持续落地:大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导,二手中介将成分散式长租的主导;关注【万科A、昆百大】等,以及【张江高科等地方国企】。此外,Reits相关主题是长期关注点,关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】,估值角度参照行业空间法的20-XPE做高抛低吸,以及自持型标的【国贸,金融街】等。

    3.多元化转型是打开增长天花板的重要路径,并且市场的风险偏好有望适度改善,可加大对部分小票的关注力度,新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则,部分中小票已具备安全边际,可再平衡配置:关注医美潜在龙头【苏宁环球】,地产RNAV提供显著安全边际,医美产业转型提供潜在期权;关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】。

    4.国央企改革是重要主题:重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会,尤关注央企整合,核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区

    5.持续关注“南北两极”两大区域主题:京津冀协同战略显著提高区域平均价值,关注两大价值型龙头;粤港澳大湾区:从城市弹性、公司基本面及储备分布看,【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的,【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大,【金融街】惠州货值占比较高。

    风险提示:行业调控政策超预期、龙头企业销量短期不及预期带来板块波动加大。

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