房地产行业对当前地产板块的讨论(七):杠杆玩家的通吃经济

本报告导读:社融数据发布低于预期,考虑到资管新规的对债务到期影响不大,主要影响的是新增举债,因此预计将对地产商业模式产生深远影响。

    摘要:

    社融与新增人民币贷款的区别,对地产来说主要就是去拿地杠杆。地产由于是预售制度,因此只要没有新增项目拓展,是不会发生资金链风险的,然而,若将预售房款用于拿地,则就将原本用于建设的资金用于新增扩张;又做一个假设,就是当前项目需要交付时,新拓展地块都没有销售回款来支付前一个项目的建设支出,就会出现一定程度上的违约,但仅仅是交付违约。在这个基础上,如果是最保守的做法,就是当项目结转净利润之后,再以收回来的本金和新产生的利润用于扩张,如果更激进,则是在拿地时再借钱。新增人民币贷款对应前者,社融对应后者。

    地产行业的传统逻辑是地价推动房价上涨,原因在于只要是借钱拿地就能够创造信贷,因此土地周期又是一个信贷周期。当前的限价政策被认为是不合理的,因为会影响开发商在建筑上的追求,不符合市场经济,这会引发一个矛盾,一方面,市场认为限价的长期执行会带来地价的下跌,因为可以通过地价下跌给开发商预留足够的利润,另一方面,地价下跌会影响地方政府的土地财政,还会传导至以土地作为抵押品的融资,因此不会轻易的让地价下跌。这个矛盾在限价的框架是很难解决的。

    确定性的利润会让杠杆玩家通吃,解决方式就是让杠杆下降。通过限价倒算利润率的方式,在当前的市场上被认为是无风险利润率,如是,杠杆玩家可以尽可能的通过杠杆来减少利润率要求,依然获得足够高的ROE。

    即便几乎所有人都否定限价这个短效机制,但又没有人会认为放开这个短效机制之后市场不会失控。因此,解决限价的最佳途径,就是降低杠杆,这样可以解决土地信贷创造货币、进而引发通胀带来房价大幅上涨的问题。

    当前还保有的高利润率,是降杠杆的最好机会,而且还是真正击中要害的长效机制。我们在《定价权周期》报告当中测算百强的库存周期在4.6年,在历史上也处于较高水平,这样的高库存就有必要降杠杆(这其实是循环命题,因为高杠杆一定高库存,高库存一定高杠杆)。那么要使杠杆率下降,就需要销售变现资产,而如果销售净利率为负,则尽管销售后偿债减少了负债,也因为亏损减少了所有者权益,因此最终的杠杆率下降就不会和预期一致。相反,地产行业当前的高利润率,不仅可以偿债、还保有足够的利润来增厚所有者权益,因此是降杠杆的最好机会。

    杠杆玩家不应该成为品质玩家的绊脚石,社融收缩利好真品质。以上提到的降杠杆就是降拿地杠杆,如果是市场化的手段,融资向规模妥协,但其实利润率非常低,这种融资的潜在风险非常大,但考虑到市场总会下意识的认为规模即安全,因此给予规模风险折价,降杠杆的契机就需要行政手段。每一次行政手段的干预,都是洗牌的一个过程,基于未来商业模式的转换,看好真品质公司,长效机制的结果,就是伴随地产行业的估值中。