直播行业系列报告之一:直播框架总论,直播平台的边界、初心和估值探讨

18年是直播行业资本化元年,虎牙、映客相继上市,斗鱼、花椒蓄势待发。这篇报告探讨,1)从直播行业发展历史,看其发展必然性;2)从产业链格局,看主播、用户、公会及平台之间的博弈与共赢;3)从财务指标,看其稳定状态的盈利情况;4)从不同阶段的估值水平,探索直播公司估值方法和?定价锚?。

    核心观点 随着4G 技术和娱乐需求双驱动,以直播为载体的娱乐形式得以蓬勃发展。

    移动直播月活跃用户数达1.76亿,互联网渗透率约23.4%,其中游戏直播移动月活用户数1.29亿,渗透率约23.3%(以手游用户5.5亿计),未来仍有较大增长空间。直播以UGC 制造为主,满足了娱乐需求激增带来的供给短期匮乏,伴随着互联网流量和时间红利而进入下半场。无论是礼物收入还是弹幕人气,前五大直播平台占据着寡头地位,CR 5接近80%。

    直播平台链接海量的主播和用户,上下游较为分散,尽管公会掌握着大量头部主播,但公会与平台绑定较为明显,平台具有较强议价能力。根据我们自设公式测算,直播平台付费用户的月度?复购率?在30%-60%之间,具有较高黏性。此外,主播和公会变现开始多元化,进入到短视频、综艺等更多领域,但我们认为,直播平台仍是其重要互动窗口,三者之间相互依存。

    行业现阶段,营收/月活增长是核心指标,公司净利润率趋稳。泛娱乐直播月活放缓,游戏直播月活稳步提升。直播平台主要成本为主播、内容成本及宽带费用,均属于变动成本,经营杠杆效应不明显。经过?百播大战?后,头部平台管销费率有所改善,净利率趋稳,差异体现平台流量获取和议价能力。

    我们从市场空间、平台比较、估值方法三个维度思考直播行业的发展变化和投资价值。1)边界,长视频、短视频、直播同属于视频类娱乐消费,存在相互渗透与竞争的特点,但我们认为直播具有实时互动、无限供给的特点,亦将受益于短视频爆发;2)平台比较,我们认为游戏直播更多集中于电竞游戏,且集中度高,用户观看出于兴趣,而泛娱乐直播则聚焦于陪伴,较为分散,通过我们分析,游戏直播用户更为年轻、活跃度更高,但盈利能力上略低于泛娱乐直播;3)估值方法,通过研究,我们认为萌芽期采用?单用户市值?,成长期采用?市销率法?,成熟期采用?市盈率法?较为合理。

    投资建议与投资标的直播行业作为需求与技术双驱动形成的新娱乐内容制造和传播方式,未来具有广阔市场空间,尤其是在游戏直播领域。我们从两条主线看好国内直播公司:

    1)具有天然流量的直播平台:直播行业壁垒主要体现在平台的规模和品牌带来的用户流量,并且这些流量的?调性?与直播形式相符合。建议关注:如陌陌(MOMO,未评级)、biibii(BILI,未评级)等;2)游戏直播:中国拥有海量手游用户,目前游戏直播的渗透率较低。并且电竞赛事和头部主播共同构建游戏直播壁垒,龙头效应显著。建议关注:虎牙(HUYA,未评级)等风险提示 行业增速放缓、行业竞争加剧、行业监管趋严。