博彩业:澳门博彩业的后黄金时代,向世界旅游休闲中心迈进

从一家独大到六足鼎立,催生澳门博彩行业黄金时代。2002年博彩经营权适度开放,澳门博彩业由垄断经营变为六足鼎立,由此带来澳门博彩业的黄金十年,2002年至2013年博彩行业毛收入增至3607亿澳币,年复合增长率达28.9%。 政策冲击下行业持续两年衰颓,16年底开始复苏。自2014年第三季度起,受内地反腐等政策冲击,行业持续两年下滑,2016第三季度以来行业开始回暖,但目前仍与行业鼎盛时期有较大差距。 “消费升级”+“客流量回升”+“接待能力增强”驱动行业回暖。

    1)客流量回升及内地消费升级成为行业回暖最重要的驱动因素。内地消费者占比高达71%,随着国内经济回升、中产阶级崛起内地消费者消费实力显著上升,更多消费者选择过夜游,2016年第三季度,内地留宿澳门旅客数量首次超过不留宿旅客数量。

    2)海陆空交通布局全面趋向成熟,将成为澳门飞跃式发展的催化剂。目前,海陆空三种赴澳旅行方式都具有承载力不足、道路通行不畅等问题,限制了赴澳旅客数量的增长,未来随着港珠澳大桥、广珠城轨延长线、机场改扩建等项目的完成,澳门旅客数量将大幅上升。

    3)加快推动“大湾区”发展规划,澳门签证政策进一步开放可期。随着“大湾区”发展规划上升至国家发展战略层面,澳门作为湾区旅游、会展综合功能区的定位更加明显,我们预期澳门的签证政策将逐步放开,从而为澳门旅客数量的增长带来新的契机。

    4)高端酒店大幅增加客房数量,澳门旅游业接待能力增强。澳门酒店基本达到饱和,尤其高端酒店的入住率保持在90%以上,各酒店不断增加客房数量以提高旅客接待能力。

    中场业务崛起,多元化产业协同发展,向世界旅游休闲中心迈进。

    1) 澳门博彩业渗透率远低于拉斯维加斯,提升空间广阔。澳门的内地总体渗透率仅为2.7%,拉斯维加斯的美国总体渗透率则达到11.5%.

    2) 中场业务崛起,将为澳门博彩业带来更可观利润。政策管制、中产阶层崛起叠加中场业务的超高毛利率(约为VIP业务的四倍),导致澳门博彩业格局转型,中场业务占比大幅提升。

    3) 多元化产业协同发展,打造世界旅游休闲中心。博彩与非博彩业务可以彼此引流、相互拉动,对标拉斯维加斯,综合旅游娱乐城优势明显,但是,虽然近年澳门非博彩业务增速持续高于博彩业务,非博彩业务占比也仅为8%,远低于拉斯维加斯63%的非博彩业务占比,两者在产业形态上差异很大,澳门成为世界旅游休闲中心任重而道远。

    六大巨头争霸,谁能在高度相似的业务中拔得头筹。

    1) 博彩业务对比。

    赌桌规模对比。澳博控股赌桌最多,达到1698张,金沙中国以1660张赌桌紧随其后,银河娱乐赌桌1005张排名第三,其余赌桌数量均小于1000张,由于澳门政府实施赌桌增长率固定政策,预计未来赌桌数量不会有太大改变。

    博彩毛收入规模、结构对比。金沙与银河分别以22%、21%的博彩毛收入市占率名列一二;业务结构方面,银河与永利分别以25%、21%的VIP业务毛收入市占率排名一二,金沙中国的中场业务及角子机业务占比最高,分别达到30%、29%。拥有最多赌桌资产的澳博市占率跌落榜首的主要原因:①澳博业务集中于半岛地区,相较于技术设施更完善的新城氹仔,半岛地区吸引力减弱;②澳博旗下房间数量及非博彩设施缺乏;③澳博中场业务下滑严重。

    非博彩业务对比。金沙非博彩业务占总收入的16%,酒店数量达到127间,遥遥领先其他集团。

    运营效率对比。金沙EBITDA率持续领跑全行业,2017年达到27.37%;派息方面,近年来金沙与澳博的派息率最高且比较稳定,20年派息率分别达到5.1%和2.9%。

    公司估值对比。娱乐场在实现盈利前通常要承担一定负债,因此我们使用可以反映资本结构的指标EV/EBITDA进行估值,澳门博彩行业的EV/EBITDA均值为17.2X,其中新濠博亚及澳博控股的EV/EBITDA最低,分别为12.7X和14.5X。

    投资建议。建议关注行业龙头金沙及低估值高增长的新濠博亚,同时看好增长潜力大的澳博控股。

    风险提示: 相关政策收紧风险:外汇资金管制加强的风险;澳门出入境政策收紧的风险;澳门赌场全面禁烟的风险;博彩中介监管加强的风险。

    周边国家地区赌场的竞争加剧的风险。 赌桌数量增加受限的风险。