建材行业“比较发现价值”系列之四:阐释伟星新材估值逻辑,反观建材股独有优势

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:鲍雁辛 日期:2018-06-21

我们在这篇报告试图向投资者重构2018年市场环境下建材龙头股的估值体系,我们认为建材行业的特性使得竞争优势有其通行的特点:规模经济、产品短腿(地域性)、以及半成品(产品+施工/服务);我们继续重点推荐消费建材龙头伟星新材、东方雨虹,及资源定价逻辑下的水泥股海螺水泥、华新水泥、万年青及港股中国建材、华润水泥;及中国巨石、北新建材和福耀玻璃,及港股的海螺创业和信义玻璃;

    高增长和高ROIC都能创造超额收益,但高ROIC产生了更多可分配现金,宏观环境的变化,增长不是核心,而是稳定增长预期下能提供更多可供分配利润,使得当下市场高ROIC企业有望以高市盈率交易,我们将伟星新材和苏泊尔进行对比,趋势验证我们的判断,PE水平正在靠拢;然而从股利支付率角度看,伟星新材远远领先于苏泊尔,若剔除家电类公司对上下游资金占用而推高ROIC的成分,实际上苏泊尔的ROIC较伟星还有较大差距,按照同样的利润率、股利支付率和ROIC,我们认为伟星新材更应用海天味业进行类比,以海天味业的动态PE提升的过程和幅度可以反观伟星新材的未来的空间;

    消费类建材龙头公司利润率和周转率中枢提高的植根于服务网络规模效应。提高周转率本质上要求卖更多的产品,但是不同于以往的“薄利多销”,龙头企业通过加强产品品质和服务网络建设提高了市占率,并且通过自身的规模效应、服务升级和产品创新、费用控制等方式反而提升了经营利润率,“量”和“利”两方面的提升带来了盈利的加速增长,行业逻辑已经发生根本改变。

    同样逻辑我们建议重视以海螺水泥为代表的ROIC稳步提升而被市场忽视的水泥股估值提升逻辑:从传统周期的到半垄断的资源价值重估,水泥是唯一从矿山资源、生产加工、运输港口码头,全产业链控制的且不受社会库存、不受国际定价影响的商品;在环保趋严,资源收紧的环境下,龙头企业边际竞争优势事实上大幅提升。海螺具备的150亿吨石灰石储备的优质矿山、20-30个港口码头资源、华东中南等地超过1000万平米厂房土地资源将逐步成为长期定价权的基础;而重资产龙头或将“轻装上阵”,具备成为不断提升分红的现金牛的潜质:自2017Q1开始,海螺进入净现金状态,合理假设,未来3年内公司分红比例提升至千亿龙头的平均值50%左右,带来股息率的稳定提升;

    风险提示:政策变化、需求承压。

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