超级油轮行业专项研究(一):海上浮舱与原油期货升贴水的关联,维持观点,超级油轮周期有望提前至四季度开启

1.VLCC 用途:不可忽视的海上浮舱。1)当前海上浮舱占比仅2.8%,远低于高峰时10%的占比。2008年油价上升期,海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶,租用了55艘VLCC,占当时总运力近10%。根据克拉克森数据统计,目前VLCC用于海上储油共计20艘(约630万载重吨),占比约2.8%,属于较低水平。

    2)正常情况下,触发规模提升在于两点,一是全球原油陆上可用储存空间减少,二是原油期现价差存在套利空间时,会刺激VLCC 用来海上储油。而2018年相比往常会有新增的因素,在于伊朗船队何去何从。

    2.原油期货一旦出现升水(Contango 结构)将带来海上储油需求增加。1)其原理在于:如果现货与期货价格之间月间差足够宽,当仓储、损耗与资金成本小于月差,则可以进行无风险套利。租用VLCC 油轮进行储存原油现货为很常见的方式。套利模型:套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗。2)我们测算:油价75美元/桶,200万桶,90天,资金成本2%,损耗率0.5%的情况下,当VLCC 运价分别为1万、2万、4万美元时,其单位成本分别为1.65、1.2和2.55美元/桶,即当三月期原油期货升水超过该水平,则可以进行套利。

    3.伊朗船队何去何从,是否重回储油业务是另一观察事件。5月9号,美国宣布退出“伊核协议”,并单方面宣布对伊朗经济制裁,给予不同行业90-180天的过渡时间。初步判断,该事件若持续发酵,将影响伊朗油运业:目前伊朗油运船主要由NITC(伊朗国家油运公司)负责,拥有VLCC 数量38艘(载重吨排名世界第五),在上一轮伊朗被制裁时期(即2015年伊核协议签署,2016年NITC 重返全球油运市场前),这些VLCC 船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能,其运力规模占全球市场运力5%左右。换而言之,一旦伊朗被“经济制裁”,这些运力或重新退出全球油运市场,则会带来5%左右的运力减少。

    4.维持观点:超级油轮运价连续四周反弹,周期有望提前至18Q4开启。此前报告我们综合研判各事件的演绎,行业基本面的变化,我们认为,超级油轮周期有望提前至今年四季度开启。

    1)关注2个事件:a)关注美国退出“伊核协议”后,伊朗油运业对行业的影响,或致5%运力退出全球油运市场;b):关注中美加大能源贸易的进程,或至少带来行业运距的提升,或达3倍运距。

    2) 观察一个指标:观察原油升水结构是否出现以及对应海上浮舱变化。

    3)基本面积极的变化:供给端拆解提速,老旧船面临逐步退出,需求端OPEC或对减产松动。

    4)VLCC-TCE水平涨至7217美元,4周连涨,从5月第二周至今反弹432%(仍低于2万美金左右的盈亏平衡点)5)一旦周期开启,招商轮船若完成并购资产交割,弹性巨大。完成与经贸船务并购资产交割后,假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。

    5.风险提示:目前油运市场仍处于运价低谷期,预计二季度仍然承压。今年以来VLCC 市场运价持续低谷,5月平均运价为3185美元/天,创下最近10年单季运价新低。预计二季度业绩仍承压。此外风险在于全球石油需求下降、供给退出不及预期等。