保险行业:转型变革之年,A股上市险企对标友邦的成与败

转型之年,新业务价值低增速不改内含价值增速维持高位趋势 以史为鉴,2018年保险行业负债端再次进入转型变革之年。2018年为产品转型之年,对标2011-2012年保险渠道转型之年叠加银行理财产品收益率处于4.9%的高位,储蓄型保险产品保费增长相对承压,但长期保障型产品销售实现正增长,产品结构不断优化,新业务价值有望实现同比0-10%正增长。由于新业务价值占内含价值比例最高已达24%,新业务价值同比增长0-15%的情况下,内含价值增长有望维持20%-28%的高增速。

    非标资产占比提升,资管新规推动保险投资率上行 2018年与2011-2012年保险行业投资端情况同样类似。长端国债收益率较年初有所下行,考虑美国长期国债处于上升通道,预计十年期国债维持3.5%以上的概率较大。开门红期间新增投资资产规模可观,固收类资产全年投资收益较为乐观。上市险企相对减少权益类资产配置,股市表现较年初有所下行。资管新规下保险加大对优质非标资产的配置,2018年在悲观、中性和乐观情形下,投资收益率分别为4.6%、5.4%、6.2%,投资端压力相对不大。

    对标友邦,A股上市险企的成与败 友邦保险结构更优,但A股上市险企业绩增速更高。友邦销售的区域仅为人均GDP超过全国人均GDP1.5倍的省份,主销重疾险“金佑”系列三款产品保费收入贡献最大,保障型产品占比高达80%。A股上市险企投资收益率中枢和风险贴现率较高,叠加新业务价值增长中枢及新业务价值占内含价值比例显著高于友邦,实现15%-19%的ROEV复合增速,友邦仅为11%。友邦内含价值增长稳定性更强,A股上市险企增加营运利润披露有望提升估值。友邦保险精算假设差异造成的内含价值波动在+/-5%之间,远小于A股-15%-20%的波动区间,友邦内含价值可信度更高,稳定性更强。友邦保险税后营运溢利五年复合增速16.7%,内含价值9.4%。稳健的税后营运溢利高于内含价值增速使得投资者可以获得稳定的股息率预期,为高估值再添助力。中国平安2017年营运利润同比增长30%,且剩余边际摊销贡献接近70%的营运利润。A股上市险企新业务增长强劲,预计营运利润增速在20%以上。

    显著低估板块,维持行业“增持”评级 2018年保险版块的基本面综合考虑好于2011-2012年。当前A股上市险企仅为0.75-1.1倍2018年EVPS,中国太保,新华保险和中国人寿均低于2011-2012年的最低估值,股价向下风险较低,合理估值应为1.1-1.3倍,给予行业“增持”评级,除限制名单之外的标的,推荐关注中国太保。