航运行业:从行业竞争格局角度看集运投资价值

价格与规模的不可替代性曾经给予了航运业巨大的运价弹性,但近年来运价弹性却逐渐减弱

    经历过2008年航运大周期的投资者一定对航运运价的巨大弹性记忆犹新。航运在价格与规模上的不可替代性带来了刚性的运输需求,在供给不足的情况下运价存在成倍增长的可能。但是自08年金融危机之后的10年里,航运板块就再也未能重现当年的辉煌,实际表现来看,板块的运价弹性在逐渐减弱。

    外部环境的变化与行业本身自律性不足造成了运价弹性的下降

    航运运价弹性的减弱是外部环境的变化与行业自身属性共同造成的。外部环境方面,全球经济增长整体放缓,集装箱需求增速下台阶,同时造船产能过剩导致船舶投产周期缩短。自身属性方面,较低的集中度以及船舶全球布局的特点导致行业完全竞争,囚徒困境引发的供给过剩不断重复;船舶长达20年的使用寿命使得运力过剩的问题更加严重。供给过剩叠加行业的完全竞争属性使得运价弹性始终受到压制。

    在需求很难持续超预期的当下,供给端较强的自律性才是提升运价弹性的关键因素 需求的不可测性与供给的滞后性是行业周期波动的来源。而在需求增速整体放缓的情况下,供给端的收缩才是行业盈利能力提升的关键因素。过去的10年间,虽然存在板块供给收缩,但基本是由于行业遇冷,船东被动去产能。而如果需要在行业整体盈利的背景下继续压制供给端,则需要行业参与者们拥有较高的自律性。

    航运三个子版块中,集运有望率先通过高集中度脱离价格战泥潭

    一般情况下,行业供给的自律性随着集中度的提升而提升。集运是航运三个子版块中唯一一个实现寡占格局的子版块,CR10在80%以上,CR4接近60%,进入壁垒很高。同时行业已经形成联盟格局,现有三大联盟基本垄断了东西向主航道,将中小船企挤压至南北航线与支线航线运营。 经过15-16年的大萧条,留存的船企都具有较强的抗打击能力,特别是部分船东经过并购整合已经接近“国家集运公司”(如日本的ONE-ine与我国的中远海控),继续价格战只是损人不利己,但难以起到将竞争对手挤压出局的决定性作用,因此收益很差。我们认为集运行业有望迎来一段较长的稳定发展期,伴随而来的是价格战的弱化与运价弹性的逐步回升。

    总结:集运板块的竞争格局可能正经历由量变到质变的过程

    航运竞争格局的变化对于运价的影响是根本性的。但由于集中度的提升是一个缓慢变化的过程,加之其边际效应递增的特点对行业要求较为苛刻(这里指企业需要在本身市场份额就不低的背景下继续提升市场份额,才能有效的提升市场话语权),导致此前对航运业进行研究时,并不会将竞争格局放在关键的位置上。

    但对于集运行业来说,行业格局近几年的变化可谓飞速。随着行业集中度的提升与大型船东话语权的加强,行业主要参与者的经营策略会直接影响到全行业的运力投放速度。在这样的背景下,我们需要给予行业集中度的变化更多的重视,因为行业竞争格局可能正迎来一个从量变到质变的过程。

    风险提示:贸易摩擦导致需求波动、油价大幅上涨、船舶订单交付加速、新船订单放量增长、集运联盟变动、闲置运力大规模回归市场