有色金属行业:印尼镍矿真的那么多吗?印尼镍矿集中,盈利向中游倾斜

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:施毅,钟奇 日期:2018-05-25

印尼、菲律宾的镍矿开采过度。根据USGS 数据显示,菲律宾和印尼合计产量占据全球产量的30%,这与两者仅10%的储量占比很不相符,也反映两地的过度开采。其余镍储量占比高的国家分别为澳洲(近25%)、巴西(13%)、俄罗斯(10%)和南非(5%)。

    印尼镍矿分布集中。苏拉威西岛是印尼中部的一个大型岛屿,占据整个印尼镍资源的70-80%,陆地总面积约17万平方公里。多高山深谷,少平原,是印尼山地面积比重最大的岛屿。其森林覆盖率53%,岛中部是险峻的山区;因此主要公路均沿海而建,这也和岛上的矿区、冶炼基地分布类似。海岸线总长5478千米,海湾深邃,沿海满布珊瑚礁,因此冶炼基地的码头建设是一个重要资本支出。

    印尼出口出现瓶颈。在2014年印尼禁止红土镍矿出口之前,印尼大量出口红土镍矿。至2013年,达到顶峰6000多万吨出口量。而在2014-16年几乎没有出口量。2017年放开出口,但是有出口配额和品位限制:品位必须在1.6%以下,目前出口配额达到3500万吨。2017年的整体出口量也不到500万吨。

    出口配额的起因:冶炼资产投资并不顺畅。2014年印尼的禁矿出口政策催生了镍铁项目的大规模发展,在2014年之前,整个印尼出口镍铁量不到10万吨,而在2017年,该数值突破100万吨。按照10%计算,大约是10万吨的金属量。

    显然,开发的镍资源与2013年相去甚远。而在采矿业反对后,政府也做出了一些让步,即出口配额出现。从本质而言,引入出口配额实则是政府给予矿业企业发展冶炼环节一个缓冲期(当然,如果矿企迟迟不建冶炼资产,那配额也会被剥夺)。而出口配额明确只能低于1.6%品位的矿产可以出口,初衷也是为了保护印尼本土资源。

    菲律宾的镍出口也出现瓶颈。2014-16年印尼“禁矿”期,菲律宾显然并未停止开矿的脚步,尤其在2013-14年,很快取代印尼成为东南亚第一红土镍矿出口国,年出口量超过4000万吨。但是从最近三年的出口量看,有明显下降的趋势,主要原因是矿产品位下降以及菲律宾政府对于环保问题日趋严苛。

    “禁矿”直接导致两个后果:库存下降及中国镍铁产能转移。从中国进口的角度看,约70%的印尼出口镍矿流向中国。2013年,中国最高港口库存堆积到2600万吨,对应超过50万吨金属量;而当前港口库存已经下降至700万吨水平,而按照平均品位1.6%来计算,就是10万吨。第二个影响在于全球镍铁产能快速地转移。当前国内月均镍铁含镍产量为3.5万吨,相较2014年高峰的7万吨下降一半。而对比2013年最高产能利用率达到70%,当前40%的开工率,我们也认为大部分国内镍铁厂无法获得充裕镍矿原材料。

    全球镍产量呈现明显下降的趋势。除了印尼外,比对淡水河谷(巴西)、俄镍(俄罗斯)和菲律宾在2013年与2017年的镍产量,过去5年下降约23%。当然,最直接的理由就是镍价长达10年底部,导致矿业企业盈利受限。

    新观点:得冶炼者得利润。从红土镍矿到镍铁和不锈钢整条产业链中,原料+能源+摊销折旧是最大的成本支出。而由于印尼禁止矿产出口,导致印尼和中国的红土镍矿市场成为两个割裂市场,印尼的红土镍矿供给相对富裕,而国内的矿产资源稀缺。从wind 最新报价看,两地市场的价差接近一倍。低廉的原材料价格利好在印尼的镍铁和不锈钢企业,根据我们的测算模型,如果在印尼有全产业链布局,在当前镍价下,综合毛利率可以超过50%,这样的盈利水平是当地矿业企业无法匹及的。因此,当地的中游冶炼企业在整条产业链中处于相对的蓝海市场。目前印尼的中资企业大概有56条生产线,其中一半在青山不锈钢(现有20条线,未来将扩展到26条线)。

    风险提示。印尼出口配额政策放宽,下游新能源汽车放量进展缓慢。

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