公用事业行业:当前时点我们如何看火电系列I,火电再回归,攻守皆有道

火电再回归,攻守皆有道

    当前火电反弹引发市场广泛关注,未来走势主要取决于煤价,火电板块行情与宏观经济相关度高,在当下经济多空分歧较为严重的时刻,本文以史为鉴,再看当前火电,研判如下:1)回顾历史,2011和2014年行情走势证明,经济下行带来煤价大幅下跌&利用小时数缓跌,火电成为经济弱势的首选品种;2)火电对煤价的弹性远高于电量,煤价下跌带给火电业绩的增厚可观;3)当前火电反弹基础是低仓位/低估值/低煤价,叠加用电需求较好(2018.4用电量同比+7.8%,环比+4.2pct)。

    2011or2014往事并不如烟

    我们认为当前宏观经济多空分歧较为严重,但在监管层积极推进全社会结构性去杠杆背景下,金融去杠杆是否会导致“明斯基时刻”资产价格下挫犹未可知,黑色系商品价格的信心已经开始动摇(全球供需结构的商品价格补涨依然是大势所趋)。回顾2011和2014年行情走势:股市波动率走高,火电板块跑赢指数50%-100%,或为当下火电多空分歧提供研判基础。

    火电:经济下行的首选品种

    2011和2014的商品价格都是前高后低,不同之处在2011的通胀和2H14的流动性充裕,权益市场结果就是2011的全面熊市和2H14开启的大牛市。具有相同点的是,在利用小时缓跌叠加煤价大幅下跌的情况下见证了火电的超额收益:1)2011年7月-2012年7月的防御性体现,华电国际上涨35%,华能国际上涨36%(同期上证指数下跌21%),当时煤价下跌27%,利用小时数缓跌6%;2)2014年1月-2015年6月的进攻性,华电国际上涨251%,华能国际上涨159%(同期上证指数上涨136%),当时煤价累计下跌34%,利用小时数缓跌9%。

    盈亏平衡点:煤价弹性远高于电量

    与2011/2014相似的是,本轮煤价自2016年下半年高位运行,火电盈利进入“寒冬”;煤电联动“千呼万唤始不出来”,基本面和相对估值位于底部。4Q17火电几乎全行业亏损,上市公司业绩对煤价敏感性强,龙头华能国际、华电国际的利润弹性为29%/37%(17年煤价10元/吨的波动)vs对电量的敏感性4%/5%(17年利用小时数1%的波动);华电国际在18年煤价-10元/吨的假设下,利润+13%。我们认为,一旦煤价下行趋势确立,煤价下跌带给火电业绩的增厚可观。

    火电反弹:低仓位/低估值/低煤价

    火电反弹的基础为1)“仓位低”(2017年底机构持仓比例1.2%);2)“估值低”(2018.5.22P/B(LF)在1.2vs上证A股1.6,处于历史低位)。催化剂为“煤价下行”,2018.5.22下午发改委召开煤电工作会,主题是控制电煤价格,近期目标是6月10号前5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内,要求神华、中煤带头落实。火电企业盈利预期迎来改善。推荐低估值高弹性的华电国际(18EP/B0.9x),关注华能国际。

    风险提示:电力供需形式恶化,经济上行超预期,进口煤政策继续加紧。