房地产行业2018年中期投资策略:行至水尽处,坐看云起时

下半年投资策略:展望下半年,我们认为低库存下调控难以大松,但求稳之下政策边际改善可期,比如上半年各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动下半年需求稳定,并预计供给端政策也或将有所修正;目前行业连续去库存已超40个月,低库存+刚改政策支持将确保去化率稳定,随着房企推盘加速,2-3季度同比基数逐渐回落,后续成交或将逐步改善;而虽然资金持续收紧之下,但龙头房企的压力不大,而土地市场溢价率正出现趋势性下行,并融资集中度跳增也将推升拿地集中度,从而推动销售集中度提升。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑,对比沪深300估值、H 股地产估值以及国际房地产估值,目前A 股蓝筹估值已经处于底部、难以出现2014年的估值陷阱而杀跌估值,而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力,后续龙头估值理应修复,重申看多地产龙头&蓝筹,并维持板块“推荐”评级,维持推荐龙头&蓝筹:新城控股、招商蛇口、保利地产、万科A、金地集团;二线:中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

    政策面:政策难以大松、但边际改善可期,地方对冲政策频出促需求稳定本轮调控周期目前已持续22个月,已经超过前两轮的21和16个月,调控百余次,按照以往规律应该步入政策宽松期,但本轮小周期由于供给端调控导致的低库存状态,制约政策难以大松。但近半年中房地产调控基调在纠结中出现了一些变化,自2017年底中央调控从“一刀切”转向“保障刚改、因城施策”、从“去杠杆”转向“稳杠杆”,近期中央政治局会议要求“扩内需”、“推动楼市健康发展”,经济不确定性提升,中央需要兼顾新旧风险,求稳之下房地产行业的政策结构性边际改善可期,如供给端和刚改政策修复等,比如各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动需求稳定,预计供给端或也将略有修正。

    基本面:供应逐步增加、需求保持稳定,拿地集中度继续推升销售集中度库存方面,目前已经连续去库存超40个月,远超以往周期的17个月,造成了行业持续处于低库存状态,成交/推盘比持续高位显示目前供不应求,加库存较慢也决定了下半年去化率稳定,低库存下价格依然表现较强。投资方面,年初至今投资保持高位,但受资金影响开工明显放缓,同期土地成交增速放缓,但供需关系有所改善、溢价率趋势性下行,考虑土地购置费影响,维持18年投资6%判断;销售方面,年初至今一二线表现弱于预期、而三四线又强于预期,龙头与全国销售背离促销售集中度提升,并且维持拿地集中度跳增推升销售集中度的逻辑,人才新政频出以及推盘加速将稳定下半年供需关系,维持18年销量0%判断。此外,目前行业预收款锁定率已创8年来新高,毛利率高位继续上行,充分保障后续业绩快增。

    资金面:行业资金趋紧,开发端和购房端都呈现龙头融资集中度提升快增开发端,20家AH 主流房企境内外资本市场融资占比有息负债从16年的20%跳增至17年的28%,代表的融资集中度提升也将进一步推升拿地集中度、进而拉动销售集中度。目前行业主要资本市场融资渠道为境外债、ABS 和中票,规模性企业具有绝对优势。主流房企仍是各大银行的“白名单”总战级客户,融资构成中银行贷款+资本市场渠道占比80-85%、短债占比24-28%,低成本且稳定的债务构成减弱新增融资成本上行压力;并且考虑预收款后房企加权融资成本更低,另外我们测算新增融资成本变动100bp 对主流15家房企平均业绩的影响约为1-2%。购房端,目前销售回款增速持续放缓,但按揭额度也更多的呈现出向龙头集中的趋势,18Q1按揭同比降幅收窄,并稳杠杆+保障刚改之下市场悲观预期或有所修复。

    估值面:板块估值触底,业绩中枢上移+估值体系重构推动估值理应修复房地产板块相对估值已回落至2011年以来新低、首次低于沪深300,同时目前A 股房企估值明显低于国际房地产板块估值(12倍vs.15-25倍);A 股龙头估值也首次低于H 股,AH 蓝筹估值首次相近,虽然目前PE 估值仍高于2014年同期,但我们认为目前板块估值已经触底,而本轮难现2014年估值陷阱的原因在于:1)主流房企销售和预收款创新高推动业绩表现更强;2)本轮周期低库存下的持续供不应求,导致价格下跌风险较少、减值压力更小;3)房企当年PE 与后一年业绩增速强相关,业绩中枢上移推动估值表现应更强。在本轮供给端调控导致的小周期延长和集中度跳增背景下,行业估值或将重构:从beta 转向alpha、从NAV 转向PE、从结算PE 转向销售PE,高业绩增速之下龙头估值折价理应修复。

    风险提示:房地产销售超预期下行,政策调控超预期加码。