院线行业系列报告之三:从9956家影院微观数据再看院线行业

过往六年的票房增量主要来自新建影城,渠道下沉是驱动票房增长的核心动力。我们详细拆分了国内不同时间建成的影院在不同年份获得的票房,发现2015年后存量影院的票房收入均出现下滑,新建影院的票房增速和票房增长贡献率均显著高于存量影院,即存量影城的观影人次上升只能解释较小一部分的增长。而渠道下沉的主要来自一线城市向二三线城市、城市核心区向郊县的扩张,四五线城市银幕增速和占比均较低。2017年二线和三线城市分布拥有银幕数18343和11141块,占比34.8%和21.1%,分别较2012年增加12476和7736块,二三线城市是2012-2017年银幕扩张和票房增长的主力。

    一二线城市人均观影次数已达较高水平,整体票仓逐渐饱和,新增影城带来的稀释效应明显。对于一二线城市而言:(1)2017年人均观影次数分别为3.8和2.3次,已达到甚至超过法国(3.2)、北美(3.8)、韩国(4.2)等成熟市场水平,继续提升空间有限。(2)银幕保持高速扩张,且增速高于四五线城市。由此导致一二线城市整体单银幕产出分别为191.86和121.9万元,不仅较2016年继续下降,且已经低于2012年的单银幕产出水平,2017年票房增速回暖并未带来单银幕产出和上座率的回升。与之相对应的是,2017年三至五线城市的单银幕产出分别为94.78、71.79和58.81万元,不仅较2016年出现反弹,甚至已高于2015年的产出高点。

    渠道下沉空间已不大,内生性增长将更加重要。目前三四五线城市的存量影院已经下沉到200人/平方公里以下的低人口密度地区,继续下沉既没有经济性,也难以带来新增票房。同时,在人口密度高的一二线城市继续新增影院,稀释效应明显但难以刺激整体票仓增长。因此我们认为继续渠道下沉的空间已不大,票房的增长已经难以通过资本投入等外生性因素获得,未来电影市场的持续增长更加需要通过内容质量提升,从而带动人均观影次数提高进行驱动。实际上,四五线城市2016-2017年银幕增速的大幅降低,可能正是由于影城选址困难和新建影城的非经济性,因而资本扩张步伐放缓。

    三至五线城市人均观影次数仍有较大增长空间,将成为未来拉动票房增长的主要动力。2017年三四五线人均观影次数分别为1.08、0.82、0.28次,仍显著低于一二线城市和全国平均水平。预计未来三至五线城市对于票房增长的拉动将达60%以上,成为驱动整体票房增长的主要动力。短期看,我们预计2018年全年票房空间大概率在602.3-654.6亿元之间,同比增长15%-25%。中期看,预计未来电影市场将维持“大盘稳增长,单片高弹性”趋势;长期看,维持国内电影市场票房收入空间约1000-1200亿元的判断。

    投资建议与投资标的

    未来票房市场将由渠道下沉驱动转为内生增长,市场仍然维持“大盘稳增长、单片高弹性”态势。板块个股上,重点抓住两条主线:(1)渠道扩张较为激进,且经营效率高,能够率先实现市占率提升;(2)在渠道扩张上,侧重布局三至五线城市优质地段。建议关注已大力布局三四五线城市,且低线城市票房占比较高的万达电影(002739,买入)、横店影视(603103,未评级)。

    风险提示

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