造纸轻工行业:从三张表看定制家居公司成长潜力

截至2018年3月,定制家居公司2017年业绩情况基本明朗,由于对地产销售放缓担忧和上市公司增加行业竞争加剧的担忧,定制公司涨跌互现出现了较大分化。我们通过公开数据试图通过三张表分析各家业务线背后的增长动力及趋势。

    第一张表:分季度分业务收入利润增长拆分。2017年四个季度来看,收入端增速前高后低,Q3/Q4除欧派、尚品宅配逆势环比小幅上升外,其余增速环比降幅高达-10%,主要是由于2016年9月份地产调控导致销售增速持续下滑,滞后影响了家居全市场的客流。其中,索菲亚收入增速环比降幅高达-14%/-13%(主要受司米橱柜销售大幅降速影响,衣柜降速幅度仅-3%/-9%),主要是由于3月逆市提价导致尚未成熟的司米橱柜遭遇销售滑铁卢,9月公司及时作出降价应对及促销引流,在2018年春节后对司米品牌和产品进行升级,2017Q4至2018Q1逐渐恢复。行业平均利润增速较收入下滑幅度更大,所有定制公司全线放缓,即使是收入增速逆势增长的尚品宅配Q4利润增速环比下降30%以上。欧派家居收入利润全年均保持了强劲增长;尚品宅配受益于加盟店增速提速收入保持较高增长水平,但Q3/Q4直营店收入增速与行业相似出现大幅放缓yoy环比-13%/-1%。

    第二张表:收入外延式内生性增长拆分。从2017年H1情况看,客单价显著增长的有欧派(衣柜)+30%,索菲亚(衣柜)+15%;欧派(橱柜)+5%略有提升,尚品宅配则没有观察到明显提升,反映出各家各品类内生型增长动力的差异。由此可见,2017年各家主要的收入增长很大程度来自于加速开店的外延式增长,2017店数同比增长根据我们的估算增速较快的为金牌(+49%),尚品宅配(经销商店)+44%,欧派(衣柜)+27%,索菲亚+17%。根据我们测算,定制单品类全国的门店数量容纳应该在3000家以上,因此对于龙头来说跑马圈地的外延式也仍能持续三年以上。欧派客单价和开店增长都非常突出,索菲亚衣柜客单价增长显著外延式增长保持了稳健,尚品宅配主要依靠经销商开店加速拉动收入增长,客单价没有明显提升。

    第三张表:单店提货额、坪效看渠道盈利能力。大河有水小河满,反之亦然,对于主要依靠经销商开店的渠道模式,经销商盈利能力是企业盈利能力的晴雨表。第二张表中分析的跑马圈地的门店要存活要继续加速,也必须依靠渠道具备持续的盈利能力。根据我们估算的单店提货额:尚品宅配(直营店)>索菲亚(衣柜)>欧派(橱柜店)>欧派(衣柜店)>尚品宅配(加盟店),坪效尚品宅配(直营店)>索菲亚(衣柜店)>欧派(橱柜)>好莱客(衣柜)=金牌(橱柜)。索菲亚(衣柜店)和欧派(橱柜店)在二项指标中位列经销店双甲,体现出绝对领先的经销商盈利能力。尚品宅配(直营店)是全屋定制的典范,单店提货额和坪效遥遥领先,但由于店铺位置主要分布在shopping mall 与其他定制品牌差异化,加上其他费用高企预计目前实际盈利低于行业水平,未来有较大改善空间。

    结论:索菲亚是当之无愧的定制衣柜龙头,在单店提货额(行业No.1)、坪效(行业No.1)、客单价增长方面绝对领先,是众品牌追赶的标杆,目前处于策略调整后的恢复期,为中长线资金提供了极好的关注时机。欧派家居作为行业体量最大的定制公司上市后进入全面上升通道,加速开店的同时客单价也迅猛增长,预计未来有望成为资本市场定制行业的龙头白马。尚品宅配全屋定制的定位未来客单价潜力巨大,但目前尚未体现,春节后颠覆性的“518”活动主推全屋套餐34600元起,或是对客单价的强势拉动,期待后续成效,预计是弹性最大的公司。

    风险提示。地产销售下滑,行业竞争格局恶化。