电影市场强劲复苏的深层逻辑:回归线下,内容升级,供给创造需求

线上娱乐向线下的“抽血”告一段落:2017年下半年,电影市场恢复了较快增长,首要原因是来自线上娱乐形式的竞争减弱。在线视频平台的用户总数和用户使用时间都已经基本停止增长,其他移动互联网娱乐应用也面临着增长乏力的困局。可以说,从去年开始,消费者的注意力逐渐回到了电影院,春节档的崛起证明了电影这种娱乐形式的“不可替代性”。

    消费者反馈带来了“内容升级红利”:任何娱乐内容的成功都离不开消费者与创作者的“正反馈”--消费者为优质内容付费,刺激创作者提高内容质量,从而进一步刺激消费者的购买行为。2017年以来,国产片票房与口碑的正相关性不断提高,业内人士普遍认同“内容质量为王”逻辑,以文艺片为代表的小众市场正在崛起。这就是电影市场增长的结构性基础。

    三线以下城市的“供给创造需求”:近年来,3-5线城市的影院建设热度不减,带动这些地区的电影票房节节攀升,即所谓“供给创造需求”。虽然我国电影银幕存量已经很大,但是地产商和互联网巨头对影院的投资热情还是很高,我们预计“供给驱动型增长”还能维持1-2年。事实上,春节档的崛起就是三线以下城市“银幕供给创造观影需求”的直接体现。

    选择高确定性、高杠杆、低线城市敞口:我们预计2018-19年全国电影票房收入复合增速可达20-25%。在行业结构性复苏的背景下,有三个投资原则:第一是高确定性,尽量回避内容风险;第二是高经营杠杆,在票房复苏时期尽可能跑赢市场;第三是在三线以下城市有较大的业务比例。因此,相对于制作发行板块,我们更看好影院板块;在影院板块内部,我们更看好前期扩张激进、产能利用率能够迅速提升的公司。

    推荐组合:IMAX中国具备较强的确定性、较高的经营杠杆,在三线以下城市的银幕占比不断提升,符合我们的所有要求;估值低于历史平均水平,但是战略地位处于上市以来最好的时期。横店影视是纯粹的影院公司,影院扩张速度明显快于大部分竞争对手,以3-5线城市为发展重点,而且多为新建影院,具备较高的经营杠杆。光线传媒作为发行公司,虽然有一定的内容风险,但是可以通过分散投资来回避风险,取得不低于全市场的增速,而且投资的猫眼业务具备战略价值。中国电影具备一定的战略优势,不确定性较低,理应享受一些估值溢价,但是管理风格保守导致经营杠杆较低。总而言之虽然A股影视板块的估值不低,但是互联网巨头进军影视行业的决心明显,对上市公司构成了短期估值支撑。