建筑和工程行业研究:园林高景气度持续,布局美丽中国更待何时?

园林强者恒强趋势愈发明朗,业绩维持高增长态势。已发布业绩快报/年报的12家园林公司2017年仍旧维持高增长态势,平均营收/净利润增速分别达到63%/72%,其中净利润超过3亿元的园林企业2017年营收/业绩增速分别达到67%/92%,ROE水平达到17.81%;而净利润低于3亿元的园林企业(剔除异常值)2017年营收/业绩增速分别为58%/47%,ROE平均为10.43%,营收/业绩增速比大型园林企业平均低9pct/45pct,ROE水平则低7.38pct。与预期相比(wind一致预期或国金建筑研究团队预期),净利润超过3亿元的6家大型园林企业中业绩不及预期的有两家(铁汉生态/美晨生态),而净利润低于3亿元的6家中小型园林企业有5家业绩不及预期。园林行业整体仍旧处于高增长态势,但未来强者恒强趋势将愈发明显。

    园林板块杠杆率快速上升,2018年定增融资将是普遍现象。12家园林企业2017年平均资产负债率达63%,资产负债率同比上升的为9家,杠杆率提升推升ROE水平但负债融资空间有所减少,假定资产负债率目标值为60%/70%/80%,则分别有5/9/11家公司还留有负债融资空间。伴随有息负债逐渐增长,当利率分别上升0.5%/1%/2%时,保守估计(假定短期借款、长期借款、应付债券均为浮动付息)有4/8/10家公司财务费用增长额超千万元;园林公司2018年预计股权融资成本(通过预期PE倒数进行估算)基本落在6%-8%区间,而债券融资成本(近2000只公司债平均到期收益率估算)、长期借款融资成本(银行5年期以上贷款利率)均低于6%,预计还留有负债融资空间的公司仍旧将更青睐债权融资。负债空间较小的园林企业将大概率采用股权融资,而股价上升将提升股权方式融资的吸引力。根据我们测算,定增后EPS稀释率约在6%-13%间(假定2018年定增额度为2017年末资产的10%),估值变动基本在2倍以内,定增实际影响较小。

    园林行业回款能力提升,资金面改善流动性更充沛。11家园林公司(剔除杭州园林)2016Q3/2017Q3年应收账款平均周转天数分别为172/158天,应付账款平均周转天数为222/213天,存货平均周转天数为412/357天,整体呈下降趋势,园林公司回款、营运能力明显上升;12家公司中2017Q3年经营现金流同比有所改善者达半数,账上现金余额皆有不同程度增幅,反映公司资金面改善,利于企业的基本运营与资产结构优化。 行业高景气度下园林行业订单饱满,2018年低估值高增长特质将更显著。财政部PPP中心数据显示,2017年末入库PPP项目中市政工程/生态环保行业项目数居前三,合计占PPP管理库的45.1%,投资额合计占管理库的37.9%,其中37个生态环保类项目入选第四批PPP示范项目,投资额达551亿元,市政工程、生态环保等领域皆受顶层设计青睐,预计美丽中国高维逻辑下园林行业将继续保持高景气度。伴随政策催化,园林行业订单呈爆发式增长,12家园林公司2017年订单总额约计2613亿,同增109%翻倍增长,其中PPP订单额同增132%表现亮眼,在手订单充足可保障未来业绩高增无忧。尽管2017年较多公司业绩不及预期,然而实际已反映在当前股价水平,12家已披露年报快报的园林公司的PE值普遍仍处于价值洼地,而行业高景气度+微观订单爆发助力公司未来业绩高增长,将使其低估值特征将更为显著。首推东方园林(17*2018EPS)/铁汉生态(16*2018EPS)/岭南股份(15*2018EPS)/美晨生态(12*2018EPS)/美尚生态(17*2018EPS)。