机械设备行业:深度解析新能源补贴及设备趋势,大势再起,龙头为王

锂电设备公司自高点普遍回调40%以上,板块估值回到20倍左右,增速与估值匹配度高。2017年11月以来锂电设备龙头公司普遍回调45%以上。当前时点,锂电设备板块对应2018年预测净利的估值水平回到了一年最低位置,整体估值水平为22.89X,板块PEG水平低于0.5。伴随着最大的政策不确定性因素落地,我们认为市场悲观情绪消化已较为充分。

    2018年补贴政策相比预期更加温和。我们将政策细则与2017年政策、2018年网传政策进行了对比,认为此次政策存在多处超预期,体现相关部委对于新能源汽车坚定不移的推动力度。例如,乘用车补贴超预期之处包括:1)150km-200km续驶里程车辆补贴下滑33%至1.5万,而非下降50%;2)能量密度相较于网传新增160WH/kg档,补贴系数由1.1上升至1.2;但从2018年第一批推荐目录来看,能做到160WH/kg的车型尚未出现;3)百公里电耗优于政策的程度这一指标比网传下调10个百分点。此外,针对部分车型的运营里程要求从3万km下降至2万km,车辆上牌后即可申请预拨,这对缓解产业链现金流压力大有好处。

    补贴政策效应之一:上半年可能出现200续驶里程以下的车型及客车抢装,但电池降价是大幅抢装的前提。过渡期内,200公里以下车型补贴远高于正式补贴,而200公里以上车型补贴低于或基本持平于正式补贴。例如,续驶里程在150到200公里之间的车辆过渡期补贴为2万,而正式补贴仅为1.5万,同比大幅下滑40%。而以250到300公里之间的车辆为例,其过渡期补贴仅为3.1万,而正式补贴为3.4万,同比反而上升了近10%。从车企的角度考虑,其更可能为了过渡期相对较高的补贴去生产200公里以下的车辆,而200公里及以上的车辆可以延后到过渡期后生产销售,以获得更高的补贴。

    然而,过渡期的存在仅为上述车型抢装的必要条件,并非充分条件。考虑到过渡期补贴仅能覆盖该类车型电池成本的60%-72%,电池成本必须大幅下降才能令车企达到与2017年类似的情况。假设电池成本平均下降30%,车企能够完全达到2017年的盈利水平;假设电池成本平均下降20%,补贴能够覆盖74%-91%左右的电池成本,每辆车相对于2017年少受益5000元左右,折合3%左右的毛利率下降,仍在可接受范围之内。

    补贴政策效应之二:下半年关键词为升级,续驶里程250公里以上的车辆放量潜力更大,补贴目录预示补贴政策对于能量密度及续驶能力的要求可以实现。过渡期后,250公里以上车型的正式补贴将超过过渡期补贴,无需再打折扣,250-300、300-400、400公里以上等车型会有不同程度的数量释放。其中,300-400、400公里以上的车型释放潜力巨大,因为其执行期的正式补贴在电池成本下降30%的情境下能够完全覆盖电池成本,并且车企有所盈余,在电池成本下降20%的情境下仍能够覆盖90%以上成本。与此同时,在正式补贴期,由于补贴系数达到1.1的条件由120WH/kg提升至140WH/kg,同时新增160WH/kg档、系数达到了1.2,我们判断这将促进车企继续努力提升其能量密度,以获得更高补贴系数。

    对于250公里续驶里程以上的中高端新能源车而言,本次补贴政策设置的门槛要求较为务实。从工信部2018年第一批推荐目录来看,车辆能量密度和续驶里程提升的速度很快。2018年第一批目录能量密度在140以上的车型占比由2017年10-12批的21.05%快速提升至36%,140以下的从71%降至60%;续驶里程在250公里以上的车型占比由60%提升至70%。这说明大量车企正在积极为新的补贴政策作出调整,并且有能力在短期内达到高补贴标准要求。

    补贴政策效应之三:龙头份额集聚效应将强化,设备领域首要原则是把握绝对龙头。简单归纳而言,影响车企决策的两大最关键变量就是补贴与成本,其中占比最高、变化弹性最大的就是电池成本。在规模优势及资金优势的驱动下,中游向龙头集中的趋势仍在强化。对比2018年第一批推荐目录与2017年推荐目录情况,发现CR5已由71%提升至79%,其中宁德时代的份额由36%继续提升至49%。未来,全球龙头的扩张速度也将显著高于行业平均水平,我们计算得到的龙头新增产能在2017-2020年分别为37.9、51.5、74.1、115.0GWH。对照龙头的实际情况,2017年共计扩产33GWH,2018年预计为58GWH,基本符合趋势。从这一逻辑出发,我们仍坚定首推先导智能,锂电回收标的天奇股份,看好在龙头企业供应体系中占比提升的璞泰来、科恒股份、赢合科技等。