环保数据观天下报告之一:3月废纸执行临近,瓦楞木浆龙头受益

含杂率助退运量增,海外分拣投资较大。

    进口废纸含杂率核查标准自2018年3月1日起将从1.5%下调到0.5%,2017年下半年以来进口废纸退运案例显著增多,我们判断政策将严格执行。我国进口废纸来源于美国、巴西、加拿大等国家,为满足含杂率较为严苛新规的要求,需增加海外分拣工序,考虑到资本投入较大,拥有自主回收渠道的龙头纸企优势凸显。以玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业为例,若假设50%的进口量需要加大投资,且投资金额为600元/吨,需分别在海外增加投资24/11/8亿元,相比于其2017年EBITDA81/58/37亿元的规模,具备短期加码海外投资的能力。

    废纸缺口高价差维持,新增产能滞后助提价。

    2017年外废进口量降至2,572万吨,2018年继续下降。禁止未分拣废纸进口(491万吨)和取消废纸贸易商资质(261万吨),3月1日含杂率新规的实施或进一步减少进口额度,预计2018年废纸进口额降至约2,000万吨。年后伴随产能陆续复工,单月库存通常有50%增长空间,目前内外废价差为900元/吨,若海外分拣工厂未启动情况下,我们认为高价差有望维持甚至扩大。环保高压下自备电厂审批和排污额度成为新产能投放的主要阻力,落地情况或低于市场预期,行业供需维持良好格局,原料价格上涨大概率将推动纸品价格上涨。

    排污许可看竞争格局,龙头成本优势扩大。

    我们统计共有3,073家造纸企业获得排污许可证,存在废纸需求企业有1,669家,占比54%,排污许可证对应废纸用量1.51亿吨,集中在广东(3,021万吨/年)、浙江(2,017万吨/年)、江苏(1,583万吨/年)和山东(1,529万/年)等东部沿海地区,废纸需求和进口废纸海关省份匹配,供给收缩影响较大。龙头企业进口废纸量质双重优势,玖龙、理文、山鹰和华泰CR4额度从2015年的46%上升到2018年(前五批)77%,拥有成熟的独立渠道易于管控,外废质量更高退运概率更低,龙头纸企成本优势有望进一步扩大。

    投资策略:静待节后东风,首推山鹰纸业及太阳纸业。

    我们预计3月1日含杂率政策严格执行后,国废价格上涨将推动大小纸业盈利分化,龙头纸业有望获得更多外废额度,退运率低于其他中小企业,拥有废纸替代物能力。推荐三条投资主线:一是瓦楞箱板推荐A 股龙头山鹰纸业(354万吨产能,外废占比超过60%,吨纸盈利达570元)及港股箱板瓦楞龙头公司;二是木浆系替代产能推荐龙头太阳纸业(自主研发的纤维材料作为废纸浆的替代品,成本更低且品质更优);三是关注其他废纸受益标的博汇纸业(护面纸在建产能50万吨,下游石膏板需求稳定)。

    风险提示:

    1. 废纸进口含杂率政策执行程度低于预期;

    2. 箱板瓦楞纸新增产能超过预期。