化工行业:扬农化工

核心推荐理由:

    1、除草剂业务量价齐升,推动公司盈利显著增长。公司前三季度实现营业收入31.47亿元,同比增长45.80%,归母净利润4.07亿元,同比增长38.20%,毛利率为26.51%,同比增加0.87个百分点,受汇兑损失增加影响,公司前三季度财务费用5,772.94万元,同比增加8131.43万元,期间费用率增长1.74个百分点至11.58%。公司前三季度除草剂业务实现营业收入13.49亿元,占2016年全年除草剂营收的131.09%,产销量分别为3.67和3.56万吨,平均售价同比增长51.95%至3.79万元/吨。杀虫剂业务实现营业收入14.34亿元,占2016年全年杀虫剂营收的87.74%,产销量分别为0.86和0.88万吨,平均售价同比增长1.03%至16.33万元/吨。

    2、草甘膦价格持续上涨,麦草畏进入快速放量期。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可部分平滑草甘膦市场价格的波动。草甘膦行业经历2014年以来的去产能,目前行业有效产能已经下降至75.2万吨,全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态,价格同比显著增加,10月24日,草甘膦华东市场(95%原药)价格达到2.8万元/吨,同比增加36.59%,2017年前三季度IDA法平均价差为9359元/吨,同比增加40.08%,企业盈利大幅改善。预计随着四季度采暖季来临,“2+26”城市环保限产将使甘氨酸价格继续维持高位,成本支撑下,公司IDA法草甘膦盈利将得到持续改善。

    如东二期1万吨麦草畏产能于2017年4月投产,公司麦草畏产能增加至1.5万吨,麦草畏销量的大幅增长成为公司业绩增长的新亮点。2017年麦草畏价格中枢有所下降,目前华东地区麦草畏价格维持在10万元/吨左右,与2015年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑,即便如此,公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配。随着2016年11月美国环境保护署(EPA)批准孟山都麦草畏制剂XtendiMax在美使用,麦草畏开始步入加速推广期。孟山都近期发布2017年度财报,2017年RoundupReady2Xtend大豆美国种植面积超过2000万英亩,预计2018年种植面积将超过4000万英亩,照此趋势将轻松实现其2019年的5500万英亩种植面积目标。同时,孟山都上调了BollgardIIXtendFlex棉花种植面积预期为超过600万英亩。据此测算,我们预计2019年全球麦草畏需求将增加至3.5~5.0万吨,公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。

    3、菊酯价格近期持续上涨,或将进一步提振公司四季度业绩。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,公司菊酯价格稳定,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响,功夫聚酯价格自7月底进入上涨通道,华东地区出厂价由15.5万元/吨上涨至目前23.0万/吨,预计短期内价格将维持高位,公司四季度业绩或将因此进一步提振。

    4、如东三期项目有望成为未来业绩增长保证。如东一期项目2014年底顺利投产,实现了较好的收益;如东二期项目多个产品生产装置2017年上半年陆续投产,业绩增量贡献明显;4月,公司公告将建设如东三期项目,包括11,475吨/年杀虫剂、1,000吨/年除草剂和3,000吨/年杀菌剂等产品,预计建设期3年,建成投产后,年均营收15.41亿元,保证了公司业绩的持续增长。

    盈利预测及评级:我们预计公司2017-2019年的EPS分别为1.96元、2.48元和2.83元,维持“买入”评级。

    风险因素:草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。