酒店行业深度报告:连锁酒店基本面稳步向上,ROE上行慢牛可期,连锁酒店股权是战略配置资产,赛道长、成长性好,
我国酒店行业从野蛮生长到存量整合。酒店行业主要矛盾从供给总量不足变为地域性与结构性矛盾。16年住宿业固定资产投资首次负增长。我国酒店业共经历的四个发展阶段:“五星级酒店+招待所”的初级阶段、“供不应求的野蛮生长”、“供需总量基本匹配”以及“存量整合时期”。14/15/16年住宿业固定资产投资额分别4513/4598/4088亿,增速分别为2.2%/1.9%/-11.1%,增速放缓明显,16年首次负增长,标志进入存量时代。
行业逻辑一:存量整合的微观逻辑:连锁酒店由于会员系统与品牌效应具有更低的获客成本,单体酒店逐步被品牌酒店整合。我国酒店连锁化率仅22%,而美国连锁化率已达70%,中国酒店业连锁化率有望进一步提升。而OTA行业集中程度逐步升高将会加速单体酒店被整合的过程。单体低星级酒店OTA客源占比平均达35%,OTA提成比例在20%到30%ADR之间。而大型品牌酒店集团OTA客源占约为15%,OTA提成比例在15%左右,获客成本明显低于单体酒店。16年后上游OTA集中程度逐步升高,将会加速连锁化率升高这一过程。
行业逻辑二:需求结构与供给结构错配,中端酒店成长空间非常大。我国酒店房间数分布呈现梯形结构,豪华型酒店区域性过剩,中高端酒店总量不足,经济型酒店总体供给平衡但整合空间较大。根据盈碟咨询统计,截止2016年底,豪华型/中高档(三四星)/经济型(二星及以下)客房数分别约为:108万/386万/915万间。分别占客房总数的8%/27%/65%。按照财富分布及年均出行次数推演,我国酒店需求结构约为:豪华/中端/经济型占比分别为5%/39%/56%。在总量饱和的背景下,酒店供给结构与需求结构错配,未来中端产品仍有50%以上总量发展空间。
行业逻辑三:区域割裂的供需关系:核心城市酒店资产的卡位红利将逐步展现。由于核心城市酒店经营物业具有一定的稀缺性,导致有效供给受限,供给需求出现剪刀差,核心城市RevAPR将会持续上涨(增速中枢由过去的0%上移至3%-5%)。能够应用卡位红利逻辑的核心城市,需满足如下两个条件:第一,住宿业固定资产投资峰值已过,呈现逐年负增长。第二,需求(人流)仍然稳步上涨。我们判断“核心城市卡位红利”逻辑可以应用的城市目前为北上深杭宁五座城市。我们推算如家、华住、锦江三家酒店集团核心城市直营店房间数占比分别为24%、33%、23%,占直营店营收分别为39%、50%、38%。三大酒店集团约有40%-50%的营收将会以3%-5%的RevPAR持续提升,对应整体净利弹性约为10%-18%。
个股逻辑:公司核心投资价值从酒店经营能力(自营业务)逐步变为品牌输出能力(加盟业务)。中国连锁酒店集团自营房间数在2014年前后就停止了高速增长,基本以加盟店扩张为主。未来伴随加盟店占比的持续攀升,净利率水平有望持续增长。加盟店的扩张符合规模效应曲线,即费用相对固定,伴随管理加盟店数目的增多净利率会保持上扬趋势。
海外比较研究:我国酒店集团ROE提升空间较大,具备长期配置价值。中国酒店集团与国外酒店集团处在不同的企业发展周期,我国酒店集团仍具成长性,国外酒店集团已到成熟期。长期来看,国外酒店集团可以产生20%以上的年化投资收益(市值增长+分红)。我国酒店集团直营占比仍高(我国酒店集团直营占比20%-30%,国外直营占比1%-5%),成长空间仍大(净利率提升空间大)。国外酒店集团17年ROE水平可达15%-30%(修复后),锦江、首旅ROE区间为8%-10%仍有较大提升空间。
重点个股推荐:华住酒店、锦江股份、首旅酒店。华住酒店:国内酒店龙头,高成长撑起高估值。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先(入住率高于同行业近10%),经营与管理效率优异(三费占比为9.69%,为三大酒店集团中最低)。经营数据领先同业,同店RevPAR同比增长最高(17Q3达9.04%)。17/18/19年华住酒店归母净利分别为12.53/17.16/23.16亿,EPS4.49/6.15/8.30元,2017-2019年CAGR36%,当前股价对应PE分别为52/42/31倍。考虑到行业龙头地位以及领先的经营效率,建议重点关注。
锦江股份:深度受益行业红利与自身变革,看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力。铂涛由战略做大转向战略盈利。直营店保持年均10%的关店速度,亏损面迅速缩小,盈利能力大幅提升。17年开店速度业内领先,中端维也纳开店增速全年可达50%,逐步证明开发端效率。17/18/19年锦江股份归母净利分别为9.12/10.80/14.04亿(扣非后归母净利润为6.95/10.80/14.04,2017-2019年CAGR42%),当前股价对应PE分别为34/30/23倍。综合考量未来成长性,盈利释放的滞后性,给予公司2018年40倍PE估值,目标市值432亿,对应股价45.10元。
首旅酒店:管理机制民企化,存量整合,厚积薄发。短期受到解禁的情绪压制,长期基本面向好。自营店占比34%,为三大龙头中最大的,自营店占较高将会深度受益RevPAR上升(相比加盟店,直营店弹性更大)。17/18/19年首旅酒店归母净利分别为6.71/9.01/11.67亿,EPS0.82/1.10/1.43元,2017-2019年CAGR32%,当前股价对应PE分别为33/27/21倍。考虑到首旅如家整合带来经营效率的提高与产品结构改善,给予公司2018年35倍PE估值,目标市值315亿,对应股价38.67元。
估值讨论:我们认为应该对公司长远盈利能力估值而不是对当下净利估值。由于资本、后台正处在整合时期,业务处在高速开发期(新开店需要18个月爬坡期),短期内PEG超过1是可以被接受的。因此我们认为PEG为1并不是估值的高点,而应该是估值的下限。类比国外酒店集团多以EV/EBITDA为估值之锚,我国仍然以PE为主。长期来看,EV/EBITDA以及PE将会逐步趋同(伴随加盟店逐步增加,摊销、债务、利息都会逐步减少)。
风险提示:宏观经济影响的风险、行业供给过剩的风险、公司经营风险。