炼油行业深度报告:大炼油时代,谁主沉浮?

类别:行业研究 机构:国金证券股份有限公司 研究员:蒲强,郭一凡 日期:2017-11-20

中国炼油产能过剩情况将进一步加剧。2016年我国成品油需求(汽煤柴)3.15亿吨/年,合理配置的炼能为6.1亿吨/年,而现有炼能7.5亿吨/年,过剩1.4亿吨/年。根据目前国内炼油项目的规划投产安排,预计至2020年我国新增产能投放将快于成品油需求增长,炼能过剩局面基本呈逐年加剧态势。按照规划产能,2020年炼油能力预计将达到8.8亿吨/年。假设2017-2020年成品油需求增速3%,则到2020年合理规划的炼油能力约为6.6亿吨/年,若不考虑产能淘汰,炼油能力过剩约2.2亿吨/年。

    国内市场竞争加剧,成品油出口或成最终选择。2011年以来,国内三桶油开工率逐年下降,而地方炼厂则受益于原油进口双权放开以及成品油地板价保护政策,开工率呈持续提升态势。地炼开工率提升带来大量新增成品油产量,国内需求难以消化的情况下,今年上半年成品油价格战打响。内销不畅的情形下,成品油出口或成最终选择。但成品油出口当前仍面临国内外油品标准差异,出口利润不足,出口配额受限等问题。

    大炼油时代,三桶油、地炼与民营大炼化各有优劣,产能迭代大势所趋。当前我国炼油行业呈现三桶油与地方炼厂“双雄争霸”局面,未来民营大炼化投产后,将呈现出“三足鼎立”态势。三桶油的优势在于全产业链布局,上游原油供给畅通,下游掌握优势加油站渠道,但历史包袱较重。地炼目前以炼油为主,优势在于结构灵活,加工成本低,但下游渠道不足。民营大炼化特点是芳烃自用,炼厂规模大,化工布局完善,但也面临成品油销售渠道不足的问题。未来竞争加剧的情境下,必将带来一大批竞争力差,成本高的小型炼厂的淘汰,地炼与三桶油均将面临淘汰落后产能的压力,而新投建的民营大炼化项目由于规模较大,一体化程度高,竞争力较强。

    未来炼化的发展方向在于上游定价与下游分销。炼厂利润对原料以及成品油价格波动的敏感性较强。尤其是规模较小,一体化程度低的炼厂受原料以及成品油价格波动的影响较大。我们认为未来我国炼化的发展方向是,一方面需要掌握上游原料的定价权,并建立完善的期货交易平台,分散价格波动风险;另一方面需要合理分配下游分销渠道,通过提标改质的方式提升国内零售准入门槛,同时放开部分成品油出口,使关乎民生难以淘汰的过剩成品油产能出口海外缓解国内供给压力。

    民营大炼化为聚酯龙头企业提供新的盈利增长点。我们采用大进大出测算法,产品价格参照17年均价,测算了民营大炼油项目的盈利情况,并根据不同情景进行弹性分析。基准情景下,若炼厂开工率80%,终端走批发渠道,民营大炼化中浙石化,恒力石化利润分别为96.8、52.9亿元,文莱炼厂利润为23.1亿元。在炼油开工率80%的情境下,预计炼油业务将为桐昆股份,荣盛石化,恒逸石化和恒力股份(目前尚未注入上市公司)分别带来的业绩增长是120%,206%,90%和341%。

    聚酯龙头投建民营大炼化项目具有先天优势,芳烃产品自用一方面解决自身原材料问题,一方面缓解炼厂产品销售压力。推荐关注投产大炼化的聚酯行业龙头企业:桐昆股份,恒逸石化,荣盛石化和恒力股份。

    桐昆股份:涤纶PTA持续高景气,进军大炼油提供新的盈利增长点。涤纶PTA行业景气度好转,公司作为涤纶长丝龙头率先受益。四季度公司220万吨PTA新产能投产,完整配套公司下游聚酯产能,油价走强利好聚酯产业链。中期看,公司190万吨差别化丝在建,新产能助推盈利增长;注入浙石化,打造全产业链龙头,炼化环节高利润打开未来盈利空间。(未考虑大炼油利润的情况下)预计2017-2018年归母利润16.20亿元,18.48亿元,全面摊薄EPS为1.23,1.41元/股,对应PE为14,13倍。

    恒逸石化:PTA盈利能力增强,文莱PMB项目提供新动能。公司拥有全市场最大的660万吨PTA产能,17年下半年以来PTA盈利能力显著增强,价差一度扩大至1000元/吨以上,未来随着PTA供需关系好转,PTA有望持续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张,有望向下游配套自身PTA产能。同时公司文莱项目一期预计18年底建成,19年正式投产,打通上游PX环节,理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。预计2017-2018年归母净利润18.00亿元,22.25亿元,摊薄EPS为1.09,1.35元/股,对应PE为15,12倍。

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