保险行业:人身险供给侧改革,开启长周期下黄金时代

人身险供给侧改革:改善成本曲线,大险企相对收益。2016年以来监管所强调的“回归保障,保险姓保”实际是保险供给端的结构性改革。在供给曲线上,呈现末端陡峭化趋势。而中小险企正位于供给曲线中后端,相对受损;大型险企位于左端,相对受益。结构性改革后,保单销售主要靠营销员渠道。近年来上市险企在代理人渠道实现了量、质同增,推动保险产品供给曲线右移。权衡成本和发展速度,以及规模效应,供给曲线移动的推手将由人力逐渐转向产能。

    丰富需求侧:需求曲线陡峭化,需求整体再延伸。落后的保险渗透率是保险成为朝阳行业的前提条件,人口结构和收入水平的改变是保险行业保持高速发展的催化剂。从2007年中旬到2017年中旬,寿险保费收入从2350亿元增长到1.5万亿元,年复合增速21%。保险产品需求结构从投资、储蓄转向保障,使得保险市场需求曲线弹性减弱。这意味着相较于原来,现在保险产品价格波动对需求量影响甚小。另一方面,保障产品效用曲线曲率更大,此类产品的增加意味着行业更高的死病差益。

    投资逻辑的黄金时机:利差提升。控制成本下的利差是“益”而非“损”,人身险产品当前2.5%-3.5%的预定利率为利差奠定了安全底。而今年以来市场利率的提升、权益市场的结构性牛市直接提高保险投资收益,拉大利差益。与此同时,利率的提高还将减少保险责任准备金贴现率计提,保单利润释放效应将更加显著。在稳健中性货币政策下,预计未来利率将维持较高水平,权益资产环境较为稳定,保险利差益稳定增长。

    保险投资时钟:投资与商品为轴,行业正在繁荣时刻。以保险长周期投资时钟:1)成长期:在投资上行、保障供需低迷时,保险市场利润来源主要为利差益。2)繁荣期:投资环境活跃,保障需求增加,带来死病差、利差同时增长,保险利源多元化。

    3)稳定期:进入稳定期后,保险投资收益滑落,利润来源主要依靠其它差。4)衰退期:保险市场渗透率达到高点,新增需求乏力保险销量下滑,同时资本市场持续低迷利差降低。我国保险市场刚经历成长期,正在稳步迈入繁荣期。

    内含价值增长支持下的估值提升。稳定的预期回报+高增长的新业务价值下,行业P/EV 合理区间1.5-2倍。重点关注保障转型坚定、边际改善效应显著的新华保险,保障领先新业务价值高增长的中国平安、中国太保,以及龙头险企中国人寿,目前对应2018年P/EV 分别为1.18、1.35、1.22、1.

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    风险提示:资本市场大幅波动,收益大幅下滑。